美團五月底發佈財報顯示，疫情重挫之下，美團一季度收入167.5億，同比下滑13%，主營業務虧損在連續三個季度轉正之後，再次進入單季超10億的虧損。
美團一季度剔除預期差，是不折不扣的“災情股”，但見智第一時間也在財報點評中指出，財報數據變化背後隱含的長線預期變化卻非常有利於美團，市場對於美團的信仰不會動搖：
（1）外賣業務最大意外——客單價飆漲14%，背後推手是供給側高端餐飲觸網，加大對外賣的運營，疫情催動用户點正餐習慣；
（2）疫情加快了非餐外賣的線上化進度；
（3）疫情並未影響美團所在賽道的長期向上空間與美團的壟斷地位；
而就是這樣一份財報從發佈到現在，已推動股價上漲近40%，市值接近萬億港幣，堅挺的走勢印證了見智在財報點評中的判斷。
美團在財報後的電話會以及與資本市場的溝通中，有關外賣長期預期的措辭，非常值得拿出來分享與探討：
01
外賣業務
一、長期依然是希望到2025年實現每天1億單，每單1塊錢的運營利潤。
注意這一點，如果之前大家還是將信將疑的話，現在願意相信的人已經越來越多了：
2019年美團外賣單日訂單數稍超2800萬，到2025年達到一億單，要求六年外賣訂單的複合增長率達到27%！
在GDP已進入低個位數增長的時代，一個行業在連續六年內能達到27%複合增長率幾乎很難想象。
但是，當前從需求側卻無法證偽這一長線預測：
（1）美團2019年全年交易用户數是4.5億，見智基於其歷史披露的數據，以及其與市場的溝通，推測美團2019年在美團上點過單的外賣用户數大約3.5億，一個用户一個月僅點單2次。
（2）美團表示，美團外賣頭部10%的用户貢獻了45%的訂單量，剩下大量的中腰部用户是非常不活躍的：
這意味着美團可以大力推外賣會員，擴大會員數據，通過會員點單優惠券，引導會員單月下單4-5次，美團外賣就會有無限的想象空間。
（3）假如六年後如果真能達到每天1億單，每單1塊錢的運營利潤，那麼單單美團外賣一年的經營利潤就是365億，相比與目前的盈虧平衡線意味着極大的估值提升。
（4）即使見智中性預期下，對美團管理層的指引打個七折，按照目前外賣用户的滲透率，以及美團對其用户的長線指引，到2025年日均外賣訂單7200億，屆時美團外賣用户只需要一個月點5次就夠了。
每個月四周半的時間，相當於一週差不多點一次就夠了，從用户下單頻次上並不是遙不可及。
二、外賣供給側高品質商家線上化率提高，商户們也開始更加重視線上運營；用户也更有意願去點高客單價飯菜。
外賣客單價雖然短期內還會恢復常態增長，但長線外賣客單價的想象空間提升了，市場在預期美團外賣的長線GMV時，還會提高外賣長期客單價預期。
三、外賣客單價提升釋放外賣毛利
此次財報也讓我們看到了客單價對於毛利空間的釋放：外賣最大的成本因素來自於外賣騎手，本質是單位騎手成本能夠配送的GMV額度。
簡單説就是，騎手在滿足時效要求的基本前提下，在一次配送中能夠領取的最大訂單金額。
由於在最佳配送時效下，三到五公里配送範圍內存在單次騎行中能夠配送的訂單量上限，而客單價的提升則可以明顯提升單次配送的訂單金額，進而提升外賣配送的人效比。
可以看到，2017年、2018年中，該指標並未伴隨訂單量的規模效應而出現成本的規模效應，但是2019年以來以來隨着競爭地位的確立，騎手短缺的緩解，該數據持續向好。
而到了今年一季度，騎手成本佔外賣GTV的比重只有9.8%。
另外一季度外賣成本率的下降另外一個重要原因是疫情催生的無接觸配送：美團管理層稱，疫情期間佔比高達80%，當前是30%左右，疫情後維持在20%是有可能的，一單節省1-2分鐘，大約是每單配送時間的5%左右。
還有另外一個可以稀釋外賣騎手成本的因素來源於非餐配送業務：美團稱，當前食雜配送一天100萬單，希望五年內能達到一千萬單。
外賣是用餐時刻的峯時配送，而疫情催化的非餐（鮮花、醫藥、食雜、日用品）配送相當於是對騎手閒時配送產能的利用，這同樣可以稀釋外賣配送成本。
02
到店酒旅與新業務
一、到店酒旅業務很慘，收入狂瀉，利潤率也在下滑，而且短期內恢復常態的希望也比較渺茫。
二、新業務本季度減虧明顯，當然這裏主要原因是疫情期，毛虧型業務減少了投入，所以虧損也少了。
但是新業務上，單車剩餘的300萬輛會全部置換完畢，成為新的美團小黃車，其中一半的置換會在Q2完成，Q3置換完成，折舊期為三年，目前業務依然在虧損。也就是説接下來單車的折舊還會加大，虧損會持續。
03
配置建議
整體上，此次基於財報以及電話會內容，更新了美團的估值模型，重點上調了外賣業務的長期預期，同時小幅下調到店酒旅短期的收入與利潤預期。
在中性預期下，按照11.7%的折現率與3%的永續增長率，美團DCF估值170港幣，較目前溢價4%。
見智注意到，當前情形下，由於美團持續交付超預期的財報，市場對於美團管理層的信任度、外賣市場的情緒都在朝向樂觀預期發展。
而見智在樂觀預期下，美團估值為208港幣/股，較當前溢價，見智維持對於美團的標配建議。
另外，美團調整了財報披露口徑，此次模型在收入表上有較大調整，大家可以到“見聞VIP”APP下載更新後的估值模型。