保險業：利潤降幅顯著收窄 內含價值增速承壓

　　上市險企將於2020年8月22日至2020年8月28日披露2020年中報。我們預計受開門紅策略調整以及新冠肺炎疫情對不同分支機構影響程度差異，上市險企新單和NBV增速分化；受股債市場二季度趨勢性回暖提振，上市險企二季度利潤增速邊際回暖，預計累計扣非歸母淨利潤增速較1Q20大幅收窄，但由於同期投資收益基數較高，EV增速或將承壓。公司業績基本符合當前市場預期。

　　壽險業務方面，預計1H20平安、國壽、太保和新華個險新單增速分別為-18％、13％、-26.0％和11.0％；壽險業務原保費收入增速分別為-5％、13％、0％和31％。國壽因提前佈局2020年開門紅，新單增速連續兩年領跑行業。新華保險二季度基本完成了“時間過半，標保增長過半”的基本要求，但去年同期NBV因健康險高增長基數較高，預計價值增速明顯承壓；平安因6月國內局部地區新冠肺炎疫情防控出現反覆一定程度上打亂了新單的復甦格局。據近期銀保監會的媒體通氣會，1H20行業人身險淨利潤同比下降約20.8％。我們預計1H20上市險企NBV同比增速分別為：中國人壽為9％、新華保險為-10％、中國平安為-20％和中國太保為-25％。

　　財險業務方面，人保財險、平安財險和太保財險原保費收入增速分別為4％、10％和12％，綜合成本率改善。車險方面，據銀保監會披露前五月車險綜合成本率為95.8％，2019年為98.6％，車險承保利潤改善；非車險方面，企財險、責任險與融資性信用險與宏觀經濟形勢緊密相關，預計承保利潤邊際承壓。據近期銀保監會的媒體通氣會，1H20財產保險業原保險保費收入7217億元，同比增長7.6％；承保利潤同比增長21.7％，淨利潤同比下降5.8％。預計1H20人保財險、平安財險和太保財險綜合成本率分別為97.0％、97.0％和98.0％，同比改善。

　　資產端方面，預計2Q20行業總投資收益同比增長10％以上。得益於國內新冠肺炎疫情得到有力防控，復工復產有序推進，PMI由2月最低的35.7％快速修復至6月的50.9％，十年期國債到期收益率由最低2.48％快速提升至6月末的2.82％，當前（7月20日）已達2.93％，2Q20滬深300指數上漲12.9％，1Q20和2Q20分別下跌10.0％和1.2％。預計行業總投資收益整體邊際改善趨勢確立。

　　由於2019年5月銀保監會發布的所得税新規正式實施並追溯2018年，因此2Q19單季所得税體現了1Q18至2Q19連續6個季度的實際税率降低效應（1Q18至4Q18所得税追溯體現在當期的非經常性損益中），因此1H20扣非淨利潤同比增速更具有參考意義。結合資產負債兩端綜合影響，預計上市險企歸母淨利潤同比增速分別為平安（-26.0％）、國壽（-39.5％）、太保（-11.2％）、新華（-0.9％）和人保（-11.3％）。中國平安基本面跟蹤：預計壽險OPAT增速帶動1H20歸母OPAT增速至3.4％（2Q20增速為1.9％）。

　　投資建議：7月以來保險股的大幅上漲主要系對權益市場β的加速體現，正如我們在下半年策略報告中提到的“2H20保險板塊超額收益來自資產端潛在超預期的表現”。我們認為隨着對宏觀預期的逐步修復和權益市場逐步回暖，上市險企淨利潤和價值增長有望實現逐季修復和改善，估值與業績的共振可期。當前，平安、國壽、太保、新華和行業平均對應2020年P/EV分別為1.08X、1.0X、0.65X、0.79X和0.88X；分別處於2011年曆史分位數的46.8％、42.8％、4.7％、22.0％和17.6％。我們維持行業看好評級，推薦順序：中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險。

　　風險提示：長端利率趨勢性下行，保障型產品銷售不及預期，商車費改影響超預期