廣發郭磊最新演講：未來資產分化是主要特點，三個產業鏈繼續好轉
“經濟目前在回升這一點大致是可以確認的。哪些行業在帶動中國經濟回升？如果我們梳理一下，你會發現有7個行業相對來説還比較活躍，分別是通用設備、專用設備、電氣機械、汽車、非金屬礦產（就是水泥）、農副食品、計算機通訊電子。”
“第一，地產的恢復可能存在一定的天花板效應。第二，消費整體的恢復並不快。第三，出口並不是所有的門類都好。這三個線索，將會對經濟恢復的斜率以及行業結構帶來一定的約束。”
“我們認為有三個產業鏈會繼續好轉：其一是基建；其二是服務類的消費；其三是海外復工或者全球訂單轉移所驅動的部分出口類行業。我們估計這三個鏈條的修復具有持續性，而其餘部門的整個景氣度可能會不同程度進入分化。”
“這一次產業政策並沒有像部分預期那樣推行大規模的消費刺激，或者是科技投資計劃，關於促消費，政策主要強調了服務類消費和公共消費。這次的重點在一個概念，叫兩新一重上：
兩新，第一是新基建，這次提到的是5g充電樁和新能源車，另外一新，新型城鎮化，主要包括縣城公共設施以及舊改。一重就是以交通、水利這些為代表的重大工程建設。所以兩心一重本質上是傳統基建加新基建。”
“在基建項目中，傳統基建依然是一個絕對大頭，但是新基建和醫院提升比較快，所以從專項債投向來看，傳統基建加新基建也是當前基建的主要特徵。”
“當前的定價計提了全年企業盈利的損失，而這個計提在一定意義上對市場形成約束。”
“後續隨着實體的一個恢復，實體開始加大融資，在貨幣條件不再繼續擴張加碼的背景下，金融市場的流動性可能會有一個收斂，這會對應着一部分資產的風險。而外部環境的不確定性會進一步導致這一風險的一個顯性化。”
以上，是廣發證券宏觀研究首席分析師郭磊日前在新浪財經舉辦的“經濟趨勢、政策方向及大類資產”線上直播中，分享的最新精彩觀點。
隨着疫情逐漸過去，經濟也在緩慢恢復，郭磊認為，當下主要是七個行業在拉動經濟回升，但不是所有行業都這麼景氣，還存在一定的約束，財政政策的重點在兩新一重。
對於資本市場，他認為，當前市場定價計提了全年企業盈利損失，未來資產分化將會是一個主要特點，並且明確給出了分化期將會出現好轉的三條產業鏈，同時還提醒了一個重要風險。
聰明投資者整理了郭磊演講全文，分享給大家。
大家好，我是廣發宏觀郭磊，在這裏聊一下對於一些關鍵宏觀問題，包括經濟趨勢，宏觀政策和大類資產的理解。
首先説經濟，我們知道疫情給全球經濟、中國經濟帶來了深刻的影響。在國內疫情高峯期的2月份，經濟曾經出現了大幅度的下行，而3月份之後，無論是工業還是服務業都開始了一定程度上的修復。3月到5月，經濟數據整體來説在逐步改善。
這幾天發改委指出，5月份前20天發電量的同比增速是5.2%。從這個數據來看，5月份工業增加值的增速應該不會太低。
同時我們看到另外一個指標，衡量中小企業景氣度的BCI（中小企業經營狀況指數）在5月份已經顯著加速，所有的分項都還不錯。所以經濟目前在回升這一點大致是可以確認的。
哪些行業在帶動中國經濟回升？
如果我們梳理一下，你會發現有7個行業相對來説還比較活躍，分別是通用設備、專用設備、電氣機械、汽車、非金屬礦產（就是水泥）、農副食品、計算機通訊電子。這7個行業對工業增加值，企業利潤，包括消費數據都有非常明顯的貢獻。
我們以4月份的企業利潤為例，僅僅是專用設備、汽車、電氣機械和電子就實現了合計影響工業企業利潤增速抬升19.7個百分點。
為什麼是這7個行業呢？如果我們再進一步地剖析和理解，背後可能存在幾條宏觀線索。
第一個線索，基建項目或者房地產項目開工應該是在加速的，所以我們看到專用設備、通用設備、水泥這些同時在放量。
從歷史特徵來看，基本上是建築類的開工在加速。如果結合三四月份的數據看，基建開工帶動的痕跡應該會更明顯一些。
第二條線索，隨着疫情後消費條件的打開，消費出現了一輪集中的修復。所以我們看到包括汽車、家電這樣的可選消費，以及農副食品加工這樣的必需消費品都比較活躍。
第三是消費電子整體的景氣度還不錯，所以計算機通訊電子行業整體比較活躍。
這一點就國內數據來看，我們可以看工業增加值或者消費，比如通訊設備的消費，以及計算機這樣一些行業的工業增加值。
就出口數據來看也是比較明顯的。4月份的出口數據中，筆記本電腦、平板電腦有比較明顯的放量，這應該和海外疫情期間，大家隔離在家，線上辦公的場景消費驅動有關。
簡單來説，以上3條線索形成了我們這輪經濟修復的主要驅動力。這7個行業、3條線索帶動了經濟的上升。
反過來講，如果這些行業在帶動經濟回升，那麼疫情過去了，經濟為什麼沒有恢復到疫情之前（GDP）6%的水平？為什麼目前我們預計的GDP增速還沒有恢復到前期水平？
就是因為並不是所有的鏈條都像上面這7個行業那麼景氣，還是有一些宏觀線索會形成明顯的約束。
我們再對這樣的一些約束因素做一個梳理。
其一，我們認為地產恢復可能會有一定的天花板效應。前期整個土地市場的景氣度並不算太高，4月份政府性基金收入由正轉負，到了負的1.3%。
從5月份的高頻數據來看，開發商拿地並不活躍，百城土地成交面積也由4月份的正增長轉負。
3~4月份社融放量，但是非標融資表現平庸，這一點也指向本輪信用擴張對地產線索的依賴度已經有所下降，這輪信用擴張更加依賴基建這條線索。
在房住不炒的大背景下，我們估計地產銷售和投資的恢復不會太高。從5月份30城的日均成交來看，目前依然是單月負增長。
第二，消費整體恢復並不快。
比如我們看消費數據，4月份依然是7.5%的負增長，其中餐飲依然是30%左右的負增長。零售從負12%收窄到負4.6%，但是依然負增。
我們理解這樣的特點和疫情防控常態化的背景下生活半徑、社交半徑的縮短有一定關係，大家的生活都是簡單的兩點一線，這個應該會對消費帶來一定約束。
第三，並不是所有的出口門類都好。4月份出口的超預期，一是和防疫用品的帶動有關，就是口罩、呼吸機這些。二是和平板電腦等產品的帶動有關。
海關總署數據顯示，5月份防疫用品的出口進一步加快，所以這一塊應該還是會對出口數據形成較強的支撐。
但無論是防疫用品，還是電子產品，都和場景的消費有關係。出口並不是所有的門類都像這兩類產品景氣。
我們以4月份為例，傳統的勞動密集型產品的出口依然偏弱，比如像服裝，鞋靴，香包的增速都進一步低於上月，而且我們看到前幾個月PML的新出口訂單都不高。
所以，以上的三個特徵：
第一， 地產的恢復可能存在一定的天花板效應；
第二，消費整體的恢復並不快；
第三，出口並不是所有的門類都好。
這三個線索，將會對經濟恢復的斜率以及行業結構帶來一定的約束。
到底怎麼去看未來的經濟趨勢呢？
綜合我們上面兩塊的分析，一塊是整個經濟的驅動因素，七大行業三條線索，以及經濟的約束因素。綜合這兩塊理解，我們估計經濟可能會先後經歷如下幾個階段。
第一個階段是停擺期，主要是2月。在疫情的影響下，絕大部分行業都出現了停擺，或者是較大幅度的下滑。
第一階段結束之後，第二個階段是恢復期，我們的理解是3月份以來基本處在這樣一個階段。由於生產條件、物流條件、消費條件的打開，以及復工率的推進，絕大部分行業都比停擺期有改善，這時候經濟的恢復是高斜率的，相對是比較全面的。
第三個階段，我們估計是分化期。從邏輯上來講，隨着復工率的推進告一段落，復工上升，供給增加的環比力量就會有減弱。
我們看工信部雲平台的大數據與監測，截止到5月18號，工業部門復工率已經接近100%，中小企業復工率也已經達到了91%，這個比例已經比較高了，未來再進一步上升的空間會偏小。
而且在疫情防控常態化的影響下，各個行業的韌性和彈性總會存在差別，像我們剛才所説的三個線索的天花板效應也可能會形成，所以行業之間的分化將會形成。
第四個階段將會是企穩期。隨着歐美復工的影響上來和我們這一輪財政擴張的影響落地，以及工業庫存再度回到低位，經濟會形成更全面的企穩動能。
這裏説到庫存，我們就以此為例具體説一下。前期我們看到由於疫情期間銷售被打斷，在疫情結束之後，供給的恢復速度又比需求要快，所以前期庫存有一個被動的積壓。
一季度末，工業品庫存的增速上升到了14.9%。4月份，這一數據開始正常的下行。5月份，BCI的庫存前瞻指數也開始走低，這意味着前期庫存被動積壓過程告一段落，需求的好轉會消化庫存，也就是被動去庫存。
同時復工上升的過程完成之後，企業也會主動去庫存。從經驗上來看，庫存底一般會滯後於PPI底，我們估計隨着這一輪財政擴張影響的落地，歐美復工影響上來，以及隨着工業庫存再度回到低位，到了一定的階段經濟會形成更全面的企穩動能。
這是對整個經濟趨勢的分析，停擺期、恢復期、分化期和企穩期。
目前我們處在什麼階段？很顯然我們處在恢復期向分化期過渡的階段。
分化期怎麼分化呢？在後續的分化期中，我們估計有三條產業鏈會繼續好轉。
其中一個產業鏈是基建，我們估計它後面可能會逐月的上升。
首先是前期項目審批在加快，這一點我們可以從發改委項目審批平台的數據中看到結論。
發改委數據審批平台是全國項目的審批平台，它是固定資產投資意願變化的前瞻參考指標之一。這個平台上，1~4月份投資項目數累計增長是55%，它所涉及到的投資額增長是60%，這是居歷史次高位的。
特別是3月份以來，整個項目增速顯著加快，尤其是涉及財政資金的審批類項目佔比明顯提高。這其中基建項目佔28%，佔比比去年提升，增速也顯著高於整體。
其次，4月份企業中長期貸款開始放量。從以往的經驗來看，這是基建項目開始融資的一個痕跡。
第二，像工程機械、建築材料的量價開始有了反應，這是基建項目開始開工的痕跡。水泥價格4月第3周開始整體上行，玻璃價格也結束了過去5個月收跌的局面。
根據中國工程機械行業協會的統計數據，4月份納入統計的25家挖掘機企業整個挖掘機的銷量同比增長是60%。
以上我們列舉的分別是在審批、融資、開工這些領域的驗證材料，在經歷了審批融資和開工之後，我們估計後面整個基建項目的投資完成額上升的過程應該會進一步落地。
這是我們想説的第一個鏈條——基建，後面我們估計可能會逐月上升。
在分化期裏面，第二個，我們覺得可能會繼續好轉的產業鏈是服務類的消費。
服務類的消費這一次受疫情的影響比較大，而且目前的恢復程度偏低。比如5月上旬，全國的餐飲住宿消費規模也就是恢復到了去年同期的70%左右。整個旅遊市場也就是恢復到了去年同期的50%。如果從復工率來看，目前住宿和餐飲業的復工率只有87%，還是顯著低於整體的。
隨着內外疫情影響脈衝的逐漸減弱，服務類消費的恢復趨勢是比較明確的，舉個例子，機票價格4月環比上漲了5.6%，就顯示隨着商務活動的恢復，出行需求增加。
而且我們的政府工作報告也明確的指出，支持餐飲、商場、文化、旅遊、家政等生活服務業恢復發展。
第三是海外復工，或者是全球訂單轉移驅動的部分出口類行業。歐美主要經濟體都已經推動了解封和重啓的計劃，比如4月15號德國公佈了分階段、分行業逐步復工復課的計劃。
4月28號法國國會通過了從5月11日起分階段解封的方案。4月28號西班牙宣佈會分4個階段，降低緊急狀態，並且計劃到6月底迴歸正常狀態。
美國是4月16號公佈了逐步復工的計劃。4月27號，佐治亞州成為首個開啓復工的州。歐美復工在逐步推進，這個會推動部分行業的需求增加，所以這是相關出口類行業的一條線索。
此外，在疫情期間，由於海外生產商供應能力的下降，部分行業可能會存在訂單向中國轉移的效應。從中國進口的這一部分，在客觀上會形成對海外產能的替代效應。
所以無論是海外復工驅動，還是全球訂單轉移驅動，這個可能會利好部分出口類行業。
這個是我們認為後續可能會繼續上升的第三個鏈條。經濟在恢復期之後會進入第三個階段，分化期。
在分化期裏面，我們認為有三個產業鏈會繼續好轉：
其一是基建；
其二是服務類的消費；
其三是海外復工或者全球訂單轉移所驅動的部分出口類行業。
我們估計這三個鏈條的修復具有持續性，而其餘部門的整個景氣度可能會不同程度進入分化。以出口為例，雖然二季度的出口有比較強的韌性，但是對於三季度的出口依然需要保持一定程度的警惕。
以消費品為例，比如糧油食品已經連續兩個月在接近20%的水平，這其中顯然包含着一定程度的補償型消費的推動，後續應該會恢復到更加常態化的水平。而有些消費門類，比如金銀珠寶，它目前依然在負增長區間，後續可能會進一步回升。
所以不同部門之間可能會進入分化，同一部門的不同產品之間可能會進入分化，所以這是我們所説的分化期，我們相對看好三個鏈條，其餘的門類，我們估計可能會進入不同程度的分化過程。
以上是我們對於未來經濟趨勢的理解。
另外一個比較重要的變量是政策，關於這一點，我們可以從政府工作報告中去尋找關於政策的線索。
怎麼看這一次的政府工作報告？
首先，這次的政府工作報告沒有設傳統增長目標，而是以就業目標來確保增長底線。這次的就業目標是新增就業崗位900萬，城鎮調查失業率控制在6%。
如果我們從截止4月份的情況來看，4月份新增就業崗位累計比去年下降負23%，去年是完成了1300多萬，4月單月的調查失業率是6%，從這個情況來看，只要經濟不再繼續下滑，整個目標還是有把握實現的。
這個意味着對我們資產定價過程來説，同比的約束是較往年有明顯的減弱的，宏觀環比的變化將是我們資產定價很重要的一個座標。
其次，這一次財政擴張順利落地，我們的赤字率3.6以上，加上專項債的3.75萬億，加上1萬億特別國債，廣義赤字空間總共增加了3.6萬億，基本上符合對之前財政空間擴張的預期，算是更加積極有為的財政政策落地。
有人可能會問為什麼是3.6以上？3.6以上這個提法應該主要是考慮了名義GDP假設的一個不確定性，所以把它確定為一個範圍。
財政政策擴張順利落地了，這一部分財政資金投向哪兒？
大家注意這一次產業政策並沒有像部分預期那樣推行大規模的消費刺激，或者是科技投資計劃，關於促消費，政策主要強調了服務類消費和公共消費。這次的重點在一個概念，叫兩新一重上：
兩新，第一是新基建，這次提到的是5g充電樁和新能源車，另外一新，新型城鎮化，主要包括縣城公共設施以及舊改。
一重就是以交通、水利這些為代表的重大工程建設。所以兩新一重本質上是傳統基建加新基建。
在這裏我們補充一個角度，就是地方政府專項債的投向，專項債投向是反映政府投資方向的很重要的線索。
從前4個月專項債投向總的佔比來看，主要項目分別是交通運輸，像鐵路、軌交、收費公路、醫院、學校建設，傳統產業園區、生態環保、市政建設和新基建。
其中投向基建的比例整體是69%，這裏麪包含新基建的6%，這個是大幅度超過去年全年的24%這個比例的。
在基建項目中，傳統基建依然是一個絕對大頭，但是新基建和醫院提升比較快，所以從專項債投向來看，傳統基建加新基建也是當前基建的主要特徵。
從整個政策方向上來説，財政擴張兩新一重是一個重要的線索，傳統基建加新基建，這一點和我們前面對基本面的判斷也比較匹配。
另外一個問題是關於權益市場，關於權益市場我們有幾點認識：
第一，當前的定價計提了全年企業盈利的損失，而這個計提在一定意義上對市場形成約束。
相對於疫情爆發之前的1月中旬，上證指數累計回落了差不多7%左右，相對於今年整個企業盈利的下滑幅度來説，這個下行幅度仍然相對比較收斂，這會構成權益類資產上行斜率的約束。
但你如果看歷史數據，增長朝什麼方向變化和股指朝什麼方向變化，在方向上是大體吻合的。
而這次的企業盈利的一個方向又大概率會是逐漸好轉的，這一點又會對權益市場形成一定的支撐。所以整個定價，想要強調的第一點，有約束，有支撐的狀態。
第二，資產之間的分化將會是一個主要特點。在這次疫情的影響下，各個行業的恢復彈性會有比較大的差別。
從一季度我們就可以看到這一點，市場是有效的，無論從消費還是工業增加值的角度，市場給予受損最小、恢復能力最強的一些行業以明顯的溢價，從這個角度往未來看，我們建議關注經濟在分化期的特徵，和結構性的線索。
第三，信用條件走闊推高估值是年初以來資本市場很重要的一個特徵。如果我們用社融存量增速減去名義GDP來代表信用條件，這個指標很容易理解，用整個貨幣供應的速度減去實體恢復的速度，你會發現差值和兩市估值上升的過程是基本匹配的。
後續隨着實體的一個恢復，實體開始加大融資，在貨幣條件不再繼續擴張加碼的背景下，金融市場的流動性可能會有一個收斂，這會對應着一部分資產的風險。而外部環境的不確定性會進一步導致這一風險的一個顯性化，這是我們想要強調的第三點。
以上是我對整個宏觀經濟政策以及大類資產的一些理解，主要講這些，謝謝大家。