李超：6月通脹數據：PPI環比拐點已現
內容摘要
核心觀點
6月CPI環比-0.1%、同比+2.5%，其中食品價格環比止跌回升，菜價小幅上漲但整體擾動不大。6月PPI環比+0.4%，同比-3.0%，較前值大幅修復，6月原油、黑金、有色、煤炭等原材料價格全線上漲，是PPI顯著修復的主要原因。進入復工階段之後，生產修復的速度快於需求，因此在總需求真正提振之前，PPI仍將保持震盪修復之勢。
消費價格走平，豬價觸底回升
6月CPI環比-0.1%、同比+2.5%（前值2.4%），消費品價格同比微升、環比微降。其中食品端環比止跌回升0.2%；非食品端環比-0.1%。6月豬肉價格觸底回升，農業部口徑豬肉批發價回到45元之上，符合我們豬肉“需求恢復速度快於供給”的判斷。2019年“豬週期”加速上行發生在2019年8月之後，因此豬價高基數對於今年9月之後的CPI下行影響更大，三季度CPI應能維持在2%附近。
菜價小幅上漲，整體擾動不大
6月下旬南方地區出現連續強降雨，鮮菜價格小幅回升，但整體擾動不大。一方面，蔬菜種植成本低且生長週期短，因此難以形成長週期的價格趨勢；另一方面，北方蔬菜大省山東、河南、江蘇、河北未受影響，全國蔬菜供給依然有保障。
PPI拐點出現，修復特徵持續
6月PPI環比+0.4%（前值-0.4%），同比-3.0%（前值-3.7%），PPI環比轉正，同比降幅顯著收窄。6月原油、黑金、有色、煤炭等工業原材料價格全線上漲，是PPI顯著修復的主要原因，符合我們“至暗時刻已過，工業品價格有望階段性修復”的判斷。
修復供快於求，價格攀升不易
疫情時期，供求關係變化呈現以下特點：疫情嚴控階段，供給的下滑大於需求，但進入復工階段之後，生產修復的速度快於需求。海外陸續復工之後，供給相對充分，而總需求又缺乏快速提振的動力，因此我們認為，隨着下半年全球經濟增速的觸底回升，大宗商品仍將有一定的修復行情，但漲幅比較有限。
風險提示
海外疫情防控不及預期；逆週期政策落地不及預期
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正 文
消費價格走平，豬價觸底回升
6月CPI環比-0.1%、同比+2.5%，消費品價格同比微升、環比微降。其中，食品價格環比+0.2%，3-5月環比分別為-3.8%、-3.0%、-3.5%，食品端價格環比止跌。非食品價格環比-0.1%，交通和通訊、旅遊價格跌幅較深。豬肉價格探底回升，符合我們豬肉“需求恢復速度快於供給”的判斷，8、9月豬價仍有上行動力；鮮菜方面，6月下旬南方強降雨影響鮮菜的採摘和運輸，CPI鮮菜價格環比+2.8%，整體擾動不大；鮮果方面，今年氣温和降水量適宜，蘋果、柑橘等水果迎來豐收，6月CPI鮮果價格環比-7.6%，同比降幅已達-29%。
6月豬肉價格觸底回升，農業部口徑豬肉批發價回到45元之上，我們從4月底開始提示“豬肉需求恢復速度快於供給，豬價有望企穩回升”，現在已得到驗證，預計未來兩個月豬價仍有上行動力。需求方面，一般Q3進入豬肉消費旺季，而且疫情防控期間壓抑的需求有望在夏季得到修復甚至部分補償，對肉類消費形成有力支撐；供給方面，生豬存欄雖連續上升，但與去年豬瘟之前相比仍處於較低水平；仔豬價格保持在去年高位，中小農户的補欄意願難以提振。
2019年“豬週期”加速上行發生在2019年8月之後，因此豬價高基數對於今年9月之後的CPI下行影響更大，三季度CPI應能維持在2%附近。
菜價小幅上漲，整體擾動不大
鮮菜方面，由於北京新發地疫情導致局部地區再現“搶菜”情況，疊加6月下旬南方多地出現強降雨影響鮮菜的採摘和運輸，6月鮮菜價格環比小幅回升2.8%，但整體擾動不大，符合正常的季節性特徵。
歷史上曾多次出現極端天氣影響菜價的事件，但對於CPI的擾動整體較小，且持續時間較短。最近十年發生的較為嚴重的水災有2010年南方特大洪水、2016年長江洪災和2018年的壽光水災，對夏季菜價確實產生了一定影響，但影響幅度較小（對CPI環比拉動最多10%）而且持續時間較短（三個月以內），因此總體對CPI產生的擾動較小。
目前看來，本次南方強降雨對於CPI的擾動較小，原因如下：
其一，蔬菜種植成本低且生長週期短，難以形成長週期的價格趨勢。相對於畜牧養殖和果樹種植來説，蔬菜種植資金門檻低，而且蔬菜生長週期多在2個月以內，因此鮮菜價格難以對CPI形成長週期擾動。對於此次受強降雨影響較大的南方地區而言，得益於當地豐富的熱量與光照，不少蔬菜品種四季均可播種，受到本次汛情影響較重的茄科、葫蘆科等蔬菜的種植均不止一季。若本月底汛情能夠得到有效控制，那麼許多受災蔬菜還來得及進行秋茬播種，蔬菜供給能夠得到迅速恢復。
其二，此次發生強降雨的地區主要在長江以南，北方蔬菜大省山東、河南、江蘇、河北未受影響，全國蔬菜供給依然有保障。強降雨最早發生在長江上游南岸支流，逐漸向長江中游和華南地區轉移，雲南、四川、貴州、重慶和湖北受影響較大，而蔬菜大省山東、河北、江蘇、河南受影響較小。5月形成新一輪的厄爾尼諾，這意味着今年夏季的雨帶整體偏南，颱風次數偏少，對於北方蔬菜大省的農業生產影響較小。
其三，隨着運輸成本的下降及冷鏈技術的提升，鮮菜市場已基本實現全國範圍內的快速流動，局部地區菜價也難以出現大幅度暴漲的情形。根據目前的觀察，此次汛情導致全流域洪澇災害的可能性不大，南北鮮菜運輸道路未被阻斷，受災地區仍能通過調運其他產區蔬菜維持必須供給。近幾年，隨着運輸成本的下降及冷鏈技術的提升，鮮菜市場的流動性相較98年長江洪災、03年淮河洪災時已有很大提升；再加之每年雨季南方農產品(行情000061,)或多或少均會受到強降水影響，批發商在進貨渠道方面也早有準備，因此菜價大概率能保持全局穩定。
綜上所述，南方強降雨對於菜價產生了一定擾動，但目前來看仍符合季節性特徵，對於CPI的擾動較小，未來CPI仍將延續下行趨勢。
PPI拐點出現，修復特徵持續
6月PPI環比+0.4%（前值-0.4%），同比-3.0%（前值-3.7%），PPI環比轉正，同比降幅顯著收窄。高頻數據顯示，6月原油、黑金、有色、煤炭等工業品價格全線上漲，其中石油和天然氣開採業價格環比大幅上行38.2%，是PPI顯著修復的主要原因，符合我們“至暗時刻已過，工業品價格有望階段性修復”的判斷。
PPI階段性修復的動力來源於：（1）中國已率先完成復工復產，目前工業生產如火如荼，6月上旬全國全口徑發電量同比增長9.1%，粗鋼產量和螺紋鋼產量環比上升，6月工業增加值有望進一步攀升；（2）基建投資增速快速修復，6月單月增速有望接近20%，重卡和挖掘機銷量連續數月高增長可以從側面證明這一點，基建項目對於黑金和有色等工業品需求有較強支撐；（3）二季度以來美歐日等發達經濟體也陸續重啓經濟，6月美國、歐元區PMI顯著提振，全球總需求的漸進修復也有助於PPI回升。
修復供快於求，價格攀升不易
疫情時期，供求關係變化呈現以下特點：疫情嚴控階段，供給的下滑大於需求，但進入復工階段之後，生產修復的速度快於需求。尤其對於上游原材料採選行業來説，其復工復產對產業協同的依賴度較低，供給能力修復速度很快。以巴西為例，5月初因擔憂巴西疫情嚴重導致鐵礦石供給下降，鐵礦價格一度出現上漲，而實際上鐵礦石發運量並沒有下降，疫情並沒有阻斷鐵礦對外供給，6月價格又開始震盪回調。
6月減產協議延續，原油價格較5月持續回升，但價格向上修復時遇到阻力，目前在40美元/桶的價格附近小幅震盪。雖然5-6月達成創紀錄的減產協議，但原油庫存仍在上升，全球總需求的復甦速度仍然較慢。7月起，減產協議規模由970萬桶/天收縮至770萬桶/天，對於原油價格上行有一定製約。
海外陸續復工之後，供給相對充分，而總需求又缺乏快速提振的動力，因此我們認為，下半年工業品價格仍將是震盪修復的趨勢。
其一，中國不搞“大水漫灌”、“大幹快上”的強刺激，堅持房住不炒，引導財政政策和貨幣政策聚力支持穩就業、保民生，緩解中小企業經營壓力，今年中國投資對沖的力度與08年的“四萬億刺激”有顯著差異。
其二，全球疫情至今未出現拐點，推動復工之後疫情又有二次抬頭之勢，疫情越是反覆出現，就越會拖累有效需求的復甦，而生產端受影響較小，總體來説對於價格修復產生抑制作用。
其三，美國、印度基建計劃的推進一波三折，年內較難真正落地。美國萬億美元基建計劃面臨政治博弈、資金來源、環保核查等多重因素制約，而印度100萬億盧比基建計劃同樣面臨資金匱乏、政府主導權弱、土地徵用拆遷阻力大等困境。
綜上所述，我們預計隨着下半年全球經濟增速的觸底回升，大宗商品仍將有一定的修復行情，但漲幅比較有限。
風險提示
海外疫情防控不及預期；逆週期政策落地不及預期