記者 | 李沐遙
精彩觀點：
中國經濟將跟隨全球經濟腳步，出現V型修復。
中國一季度GDP出現-6.8%的增長，但是信用週期不僅沒有受到影響，反而出現了進一步拐點向上，這是我們刨除疫情影響，所不能忽略的。
無論是A股還是港股，當前的投資價值幾乎是在歷史的最高位，尤其是港股的投資價值不容忽視。
中短期我們要關注經濟週期變化對市場的影響，當下佈局“成長 防禦”，未來在“成長 週期”的範疇內尋找標的。
6月19日，上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶在“第十四屆中國(深圳)私募基金高峯論壇”現場演講時表示，疫情衝擊對全球經濟造成負面影響，但在2021年全球經濟將迎來V型修復，中國經濟同樣如此。
影響A股市場的宏觀政策、無風險利率、投資者風險偏好以及資本市場制度這四方面的情況正在積極轉好，而無論是A股還是港股，當前的投資價值幾乎處在歷史的最高位。對於未來股市的佈局方向，王慶認為或將從“成長 防禦”轉向“成長 週期”。
全球經濟將出現V型修復
在疫情這個問題上，大家現在最關注的是美國的疫情，雖然美國疫情沒有完全控制住，但對資本市場而言拐點早已出現。疫情的發生，帶來了全球公共衞生危機以及經濟的衰退，但並沒有導致全球性的金融危機，頂多是全球資本市場層面的流動性危機。究其原因，第一是疫情本身與歷史上其他危機發生的機理不一樣。疫情是外生衝擊，而不是內生影響，它不同於“經濟大蕭條”是內傷、慢性病。第二是這一次政策層面反應迅速且力度空前，甚至是沒有底線的。
國際貨幣基金組織對全球經濟預測認為，2020年全球經濟將出現衰退。但如果仔細觀察這個數據，會發現它隱含了“全球經濟將出現V型修復”的判斷。2020年全球經濟會出現負3%的增長，但是2021年就會出現全年平均5.8%的正增長，這很關鍵。此外，國際貨幣基金組織預測中國經濟在2021年會出現全年平均9.2%的增長。所以，2021年各個季度如果分散來看，個別季度的增長就很容易超過兩位數。儘管疫情的短期衝擊很大，但未來的經濟修復卻是非常強勁的。
影響股票市場的4個基本因素都在發生積極的變化
疫情衝擊下，中國股票市場受到了影響，但也表現出較強的韌性。相對A股來説，港股受到的衝擊更大，雖然港股的基本面是中國經濟決定的，但香港是離岸市場，所以港股受到的波及以及風險更大一些。那麼站在當下的市場，可以排除掉疫情以及全球流動性危機這些外部影響，而更多回歸基本面做分析。影響股票市場的基本因素有哪些，如今又出現了哪些變化？我們分別從上市公司的利潤、無風險利率、投資者風險偏好以及資本市場制度，這四個方面進行分析。
首先是上市公司的利潤，它跟宏觀經濟的聯繫最為緊密。那麼影響上市公司業績表現的宏觀經濟最重要的變化，就是財政和貨幣政策的全面放鬆。此前，2016年下半年到2019年上半年，宏觀政策方面是全面收緊的。從2019年下半年政策開始放鬆，而且在疫情的衝擊下，放鬆的力度空前之大。未來，中國經濟也將像全球經濟一樣出現“V型”反彈。
但即便沒有疫情的衝擊，中國經濟在2016年下半年至2019年上半年經歷了將近連續三年的經濟增速和信用週期的持續下行，這可能是我們討論經濟形勢最容易忽略的一點，我們過多關注當前，尤其是疫情對經濟和資本市場的影響。
那麼經濟增速和信用週期持續下行的背景是什麼？是持續三年的“去槓桿、緊信用”和化解金融風險的政策環境。政策收緊在2019年就已經發生了變化，信用週期的拐點出現，考慮到信用週期對經濟週期的領先影響，即使沒有疫情的影響，中國的經濟週期和中國上市公司業績的週期在去年底今年初也會出現拐點，觸底反彈。但是遺憾的是，不僅沒有反彈，反而遭受了更大的打擊，就是疫情的衝擊。
中國一季度GDP出現負6.8%的增長，但是信用週期不僅沒有受到影響，反而出現了進一步拐點向上，這是我們刨除疫情影響，所不能忽略的。而在疫情衝擊下，財政和貨幣政策的積極應對，也許會使後續的政策轉向和政策效果以更強有力的方式展現出來，表現到實體經濟數據層面，就有可能出現非常強勁的“V”型反轉，這是我對影響資本市場最基本的因素之一利潤的判斷。
另一個影響股票市場基本面的因素就是利率。2017年、2018年以及2019年上半年無風險利率基本處於寬幅震盪，直到2019年下半年重拾下行趨勢，那麼在疫情的衝擊下，無風險利率創出了歷史新低，無論是10年期國債收益率還是理財產品收益率。在當前這樣一個國際環境下，包括中國現在這樣一個環境下，利率水平保持低位，易下難上是大概率事件，而且這種狀況很可能會持續相當長的時間。
再來看影響中國股票市場的制度環境，很顯然自2019年以來，資本市場尤其是股票市場的制度環境變得越來越友好，高層對股票市場、發展資本市場重視程度是空前的，政策支持的力度也是空前的。
最後從風險偏好上看，影響投資者風險偏好最重要的還是疫情，集中體現在恐慌指數上。全球的恐慌指數在經歷了疫情衝擊之後，也處在下行通道中。
A股、港股投資價值幾乎處於歷史最高位
從以上基本面因素上來看，影響股票市場的這些基本因素都在發生積極的變化，但從股票市場自身反應看，對這些積極變化反應並不充分，似乎還沒有那麼敏感。這是因為A股市場的估值水平仍然在歷史的低位區間，但風險溢價在歷史的高位區間，以滬深300指數的風險溢價水平來看，歷史均值甚至超出了一個標準差的水平，這是一個比較高的位置，是一個相對小概率的區間，説明股票市場仍然偏悲觀。
與此同時，股票市場內部又表現出非常強烈和明顯的結構性特徵，在整體市場估值水平偏低的情況下，市場內部出現了結構性高估和結構性低估並存，一方面是創業板的結構性高估，另一方面是同樣是中國公司，在香港市場上結構性低估，如果將創業板的動態市盈率和滬深300動態市盈率作比較，那麼現在的水平是高於2015年上半年的水平的。這是一個市場特點。
另外一個特點就是AH相對摺價率顯然在歷史高位。現在港股通、深股通、滬股通互動程度越來越高，彼此雙向的資金流動的規模越來越大，那麼動態來看A股和港股是在一個收斂的過程。如果用動態收斂來看，A股目前應該是處在歷史的最高位了，所以A股市場的特點是一方面有結構性高估，一方面有結構性低估，但整體上是偏低的。
我們重陽投資內部的一個模型也顯示，無論是A股還是港股，當前的投資價值幾乎是在歷史的最高位。A股相對價值在“0”附近表示價值是中性的，那麼現在是達到了“1”的水平，意味着中性水平高於標準差的情況，所以A股的價值是很高的。當前港股的投資價值幾乎也處在我們這個模型顯示的歷史最高位，僅次於2016年初的水平，也就是僅次於2016年熔斷的時候。
“成長 防禦”風格將轉向“成長 週期”
影響股票市場的因素儘管多種多樣，但究其根本還是落實到經濟和流動性週期上。從經濟週期上來看，我們現在處在收縮區間，那麼後續將會進入擴張區間。
在當前寬鬆的政策環境下，我們處於流動性週期的擴張區間。總結歷史規律，宏觀自上而下的這種週期性的階段性特點，反映在股票市場上也有很明顯的風格特點，那麼這個特點就是未來相當一段時間內，股票市場將會處在4個象限的右半部分，流動性週期會長期處在相對寬鬆的區間內。
此外，當前經濟處在收縮區間，但是後續經濟將進入一個擴張區間，所以我們當前處在右下角這個區域，股票市場通常表現為“成長 防禦”特徵的股票會表現的比較好。
但是前瞻性的看，隨着經濟增速的後續修復，上市公司業績的好轉，可以預見未來股票市場將會逐漸的從經濟的收縮區間換到經濟的擴張區間，同時流動性仍然擴張區間，那麼我們將在未來進入到右上角“成長 週期”的象限，當然這裏我們講的成長股指的是能夠做基本面分析，有業績支撐的這類成長股。這就是我們對未來股票市場可能出現的風格的輪動做出的判斷，當然這個判斷是基於自上而下的分析做出的。
我們做投資的時候需要自上而下和自下而上相結合，有些投資機會是自下而上，有很強的邏輯，就不需要考慮這些自上而下的邏輯。但是一個好的投資決策爭取要能做到自上而下和自下而上做一個結合。
未來相當長一段時間內，短期成長或有質量、有業績支撐的成長股，可能是投資中大家關注的一個重要的內容，在中期我們也要關注經濟週期變化對市場的影響，當下佈局成長和防禦，未來在成長和週期的範疇內尋找標的。如果週期類的標的估值已經到了足夠合理的區間，有足夠的安全邊際，我們認為是完全可以提前佈局的。另外，鑑於港股當前巨大的估值優勢，我們認為港股的投資價值不容忽視。
（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）