粵開證券首席經濟學家、研究院院長 李奇霖
粵開證券首席宏觀研究員張德禮
6月官方製造業PMI從50.6回升到50.9，非製造業PMI從53.6回升到54.4，綜合PMI產出指數從53.4回升到54.2，這都比高頻數據顯示的要好。
製造業PMI分項指數也顯示，經濟恢復得不錯。生產和新訂單指數回升，新出口訂單指數更是從35.3大幅回升到42.6。採購量和原材料庫存兩個指數上升，產成品庫存指數下降，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數都回到榮枯線之上。這樣的採購、生產、需求、庫存和價格指標的組合，顯示經濟繼續穩步復甦。
綜合來看，經濟復甦的核心動力，來自於以下幾個方面：
第一，房地產處於一個趕工週期中。2019年3季度，竣工週期開始，開發商需要趕工交付前幾年積壓的項目。疫情耽誤了一個季度，現在需要趕工趕點來推進項目。
第二，今年的基調是穩增長，而基建是主要抓手。隨着專項債大規模發行，地方政府手裏搞基建的資金多了，5月金融機構新增財政存款13100億，屬於超季節性大幅增加。有錢有項目，地方政府自然加快去完成穩增長的KPI。
5月建築業PMI商務活動指數從60.8下滑到59.8，新訂單指數從58.0下滑到55.2，但兩者依然處於很高的水平。從長江流域和西北地區水泥價格的分化看，6月建築業PMI回落很可能受到了洪澇災害的影響。刨去天氣因素的衝擊後，建築業的需求旺盛。
第三，外需要比想象中的好。疫情海外擴散，但目前震中主要在發展中國家，對中國出口的影響，相比前期是弱化的。美國疫情雖二次爆發，但復工還在推行中。全球線上辦公需求和防疫需求的激增，以及出口份額向中國轉移，都對中國外需有穩定作用，這一點從出口、工業企業生產和利潤數據中都能看到。
6月經濟繼續復甦已是既定事實，不確定的是，這種趨勢能維持多久。生產已經基本回到疫情前的水平了，關鍵看需求恢復的節奏和力度。
首先，外需恢復可能會有一些反覆。歐美經濟復工，是避免經濟崩潰的無奈選擇，部分經濟體，比如美國，復工後新增病例又創新高。這會拉長抗疫的時間，自中國進口需求的恢復也是緩慢的，中間也會有反覆，尤其是勞動密集型產品的出口。
海外生產恢復，也會對國內產品有替代效應。中國出口的強韌性，和其它國家疫情後停工停產，市場份額轉移到中國來有關。根據中國的經驗，疫情後生產恢復的速度，遠快於需求恢復的速度，其它國家復工復產，將會使一部分出口份額從中國流出。
其次，房地產趕工週期的可持續性不強。一方面，開發商的重點是已有項目的竣工，從施工面積增速下降和竣工增速反彈可以驗證這一點，與房地產竣工相關的玻璃價格表現強勢。另一方面，房地產新開工預計偏弱，從購地數據看，6月購地增速下降了41.3%（現有的高頻數據）。
全國房地產銷售數據目前明顯好於30城市的房地產銷售數據，可能反映出三四房地產市場出現了明顯恢復，三四線房地產恢復可能源於返鄉置業需求集中釋放，畢竟春節的時候因為疫情沒能去看房子。
但很明顯，三四線城市房地產銷售的可持續是存疑的。從居民貸款增速看，近年需求透支的，主要是經濟相對落後的省市和三四線城市，這些地方的需求本身就難有持續性。
加之在此次疫情中，經濟落後省市和三四線城市，經濟和就業受到的衝擊相對也更大些。
一方面，疫情的衝擊是分化的，對科技行業影響較小，甚至科技行業受益於疫情，但對多數服務業是會有明顯衝擊的。考慮到重要的科技企業都集中在一線城市，三四城市產業結構單一，抗風險能力沒那麼強。
另一方面，部分勞動密集型外需受到衝擊後，沿海城市對勞動力的需求將明顯下行，這將滯後影響到三四線外出務工人員的收入，進而削弱了消費和購房的能力。
再次，消費反彈的動力也不足。除了高槓杆擠出居民消費外，疫情對不同行業和不同規模企業的影響是分化的，也會制約消費回升的節奏。
一方面，計算機設備、醫療物資受益於疫情，但多數行業明顯受到了疫情的衝擊，這會向就業和消費傳導。
另一方面，在大型企業和中型企業製造業PMI回升的同時，小型企業PMI為48.9，相比上月下降了1.9。而且國家統計局有關領導表示，5月反映訂單不足的小型企業佔比高於大中型企業。小型企業作為吸納就業的主體，它們的處境，意味着對就業和消費都應該謹慎樂觀。
最後，當前企業仍面臨着比較大的去庫存壓力。規模以上工業企業產成品存貨同比，從3月的高點14.9%回落到5月的9.0%，但對比歷史數據，當前的工業品庫存仍然位於高位。而且產成品存貨是名義值，PPI累計同比從前3個月的-0.6%下滑到-1.7%，計價因素對名義庫存去化有正向貢獻，去庫存實際上沒有這麼快，目前工業企業仍然面臨着高庫存。
在生產已經恢復到疫情前水平的情況下，如果終端需求遲遲不能恢復到正常，工業企業後續可能放慢生產的節奏。
目前唯一確定的是基建投資還處於向上週期，但基建投資能不能持續拉動經濟，這有較大不確定性，還需要觀察。對此我們持謹慎的態度，經濟內生性下行、疫情外生性衝擊和逆週期調節平衡下的弱復甦，可能還會持續一個季度左右，在恢復性的投資和消費需求消退後，經濟可能再度面臨放緩壓力，需要防範經濟預期差的風險。