我們建議下半年以“增長”為配置主線，從逐步恢復的增長中尋找收益。相比均衡比例，建議超配股票和海外，標配黃金和商品，低配債券。
圖表: 大類資產配置建議
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
*無風險利率：餘額寶收益率，利率債：中債總財富（總值）指數；信用債：中證企業債，A股：中證800全收益，港股：MSCI China全收益，黃金：滬金9999，商品：南華商品指數；海外資產：60％*MSCI DM TR 40％*Global Aggregate Bond。
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“疫情”是上半年的配置主線，下半年展望中其分量將減輕
上半年配置基本以“疫情”的發展為主線，從無到有、從局部到全球、從蔓延到築頂、從停工到復產，深刻的影響着中國和全球的經濟和民生，左右着投資者的情緒，也決定着大類資產的表現。中國已進入後疫情時期，國內市場正在走向“常態”。海外在疫情築頂和復工復產中建立平衡，全球經濟活動已經開始爬坡。疫情終將過去，我們預計下半年影響將減輕。
圖表: 年初以來[1]全球大類資產表現排序和波動區間（以美元計價，全收益回報率）
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 2020年上半年七個重要的時間點，以及期間對應的大類資產表現
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
投資時鐘指向哪裏？增長回升，通脹温和
全球經濟共振復甦，國內復工繼續深化，我們預計中國迴歸“常態”的時間可能會領先於全球。通脹仍然温和，食品價格受豬肉價格拖累將繼續向下，非食品價格反映需求復甦有望穩定向上。歷史上PPI向上、CPI向下的組合往往對應經濟的復甦期，在此期間中國大類資產表現的排序都是股票好於債券，商品還有海外因素影響略有不同。股票風格分化並不顯著。債券中信用債表現好於利率債，高收益好於高評級。期限利差平穩或收窄，信用利差收窄。
圖表: 歷史上CPI向下，PPI向上的組合並不多見，持續時間在2-6個月
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 歷史上PPI向上、CPI向下的組合往往對應經濟的復甦期，目前與其中的I、II、V相似度更高
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: A股和原油價格在I、II和V期間的表現相似度也高，都是從底部回升的起點
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 在II和V期間都對應着利率的見底
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 最近四次PPI向上，CPI向下的組合下，大類資產的排序都是股票>；信用債>；利率債，商品還有海外影響因素略有不同
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
核心驅動力是什麼？從“流動性”轉為“增長”
上半年“疫情”是配置主線，流動性是核心驅動力。5月份國內的配置主線已經逐漸從“疫情”向“增長”過渡，流動性貢獻邊際減弱。我們預計下半年將以“增長”為配置主線，關注的重點需要從利率能降到多低，轉為增長恢復的斜率。隨着危機逐漸過去、增長走向“常態”，貨幣政策相比危機峯值時有所微調也是情理之中，流動性驅動可能邊際減弱。我們認為，“增長”驅動更為關鍵，增長向上的驅動力能否彌補流動性的邊際減弱，將是影響資產價格走勢的關鍵，而對增長的預期差也將帶來資產輪動的交易機會。
圖表: 今年上半年股債驅動力分解顯示二季度資產價格驅動力已經出現了邊際變化
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 股價隱含的增長預期與實際的盈利增速具有較強的正相關性
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
怎麼評估各類資產的配置價值？
1）債券：壓力大於機會。短端利率見底，期限利差下行速度放緩。增長迴歸“常態”不是一蹴而就，預期分化帶來交易機會。信用債好於利率債，高評級債從息差的相對吸引力找機會，高收益債審視違約風險。中長期來看，長端利率中樞將下移。
2）股票：流動性貢獻趨緩，歷史上利率快速上行及之後1個月左右的時間裏，股票資產的價格會受抑制，但當利率穩定後，股票資產以漲為主。隨着增長拾級而上，增長有望對股票資產價格帶來正貢獻。ERP受預期差和中美關係等事件性因素影響，有望波動下行。繼續圍繞復工深化做結構性配置。股債相對吸引力仍然偏向股票。
3）另類和海外：黃金分散風險的作用在下半年更突出。原油受益於全球共振復甦，風險在於供給加大的速度大於需求改善的速度。超配海外擴大收益來源，海外復工復產在中國之後，但政策寬鬆比中國更多，風險資產彈性可能更大、然波動也高。
圖表: 在利率快速上行期間，對股票資產的價格會有所抑制；在利率進入平穩期後，股票資產以漲為主
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 短端利率上行對股票資產意味着什麼？
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 在利率上行、股價下跌時，銀行、食品飲料等表現較好；在利率穩定、股價上漲時，電子、計算機漲幅居前
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 股債相對吸引力處於過去五年87％分位數
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表: 大類資產狀態偏向：衰退期黃金和國債表現最好，擴張前期股票、高收益債、REITs表現更好
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
風險因素有哪些？中美關係可能接力疫情成為影響風險偏好的主要因素
中美關係的演進是預測中較大的不確定性因素，爭而不破可能是一個合理中性的估計。除此之外，貨幣政策退出的節奏，匯率的穩定性等也對會資產價格帶來影響，需要持續關注。
我們判斷中國居民家庭可能正在進入金融資產配置加速的拐點，關注資金新格局
居民資產配置的行為會帶來資金在不同資產之間轉移，相應的也會影響資產價格、風險屬性、以及大類資產間的關係。我們從生命週期的資產配置理論出發，基於對影響居民資產配置核心因素的分析，包括理論層面以及多個國家相關的發展歷程及經驗，我們認為中國居民資產配置可能正在進入金融資產配置加速的拐點，從而給資管和財富管理業務、投資者結構、資本市場、養老金市場、利率水平等等帶來廣泛和深遠的影響。詳情請參見主題策略報告《迎接居民家庭資產配置拐點》。
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[1] 除特別説明，本文數據均更新至2020年6月11日。
文章來源
本文摘自：2020年6月14日已經發布的《2020下半年大類資產配置展望：從逐步恢復的增長中尋找收益》