曹遠征：央行貨幣供應機制應由外匯佔款模式轉變為主權債務模式

　　從體制改革角度探討財政貨幣政策協調問題

　　現代市場經濟是有宏觀管理的市場經濟。改革開放四十年來，建立並完善符合現代市場經濟的宏觀調控體制一直是改革的重點環節和重要領域。因此，財政貨幣政策協調還不是一般意義上的赤字融資，或者説是財政貨幣政策為提高總需求而在開支上的簡單協調問題。它涉及到宏觀調控框架建立和完善的重大問題。尤其是在全面深化改革的當下，從體制改革角度探討和梳理財政貨幣的協調機制建設，非常必要。

　　在闡述這個問題前，我先講一個故事來説明什麼促使我們從宏觀調控的角度開始討論國債在貨幣政策中的地位和意義的。本世紀初，在中國加入WTO後，一個嚴峻的挑戰突兀在中國金融體系中。長期以來，國有商業銀行持續服務於財政目標，尤其為國有企業解困，致使其全部陷入技術性破產的境地，資本充足率嚴重不足而壞賬高企不下，資不抵債使其難以持續經營。為此，除對國有商業銀行進行公司化改造使其真正成為商業銀行外，還需要使其資產負債表健康化，注入資本，剝離不良資產。囿於當時的財政狀況，注入資本這一任務是由央行進行的。也就是央行利用有別於商業銀行機制，可以先形成資產，隨後再擴大負債，即創造貨幣的辦法為商業銀行注入資本。當時的國有商業銀行的資本全部是由央行的外匯儲備構成的。換言之，央行購買商業銀行股權形成新的資產是由其外匯佔款的負債所安排的。這實際上是央行通過扭曲資產負債表進行的擴表操作，代行了財政的功能。央行這個操作取得了很大的成功，但也帶來很大的爭議。財政和央行的界限究竟在哪裏？也正是在這種爭論面前，促使財政貨幣當局嘗試用特別國債的方式將模糊的界限清晰化。財政部通過發行1.5萬億特別國債將央行資產負債表上的商業銀行股權資產購買回去，並組建了中投公司代為持有。其中，當時央行持有商業銀行股權的匯金公司一併由財政部購買回去，變成中投旗下專門持有國有商業銀行股權的資本運營公司。

　　這個故事告訴我們一個事實：央行可以，至少暫時可以代行財政功能，其手段是央行資產負債表扭曲操作，亦即是目前流行語言表述的貨幣政策結構化安排。反過來功能財政也可介入央行的資產負債表操作，通過特別國債或定向或促使央行購買而使其資產負債表結構化。換言之，財政與貨幣存在某種可協調性。如果將其進行機制化安排，不僅能滿足一般性的熨平經濟週期的要求，而且有可能向功能性財政方向擴展，以滿足其他非常規的財政需求，進行專門的功能性安排，例如應對以快速去槓桿為代表的金融週期，重大自然災害和公共衞生危機，以及其他國家認為需要的戰略性支出。

　　以這個故事為契機，十年前，我們展開了國家資產負債表可持續性研究。其中一項重要研究就是廣義財政赤字，尤其以國債為代表的狹義財政赤字在貨幣政策中的作用。我們的研究結論基本如下：可將財政赤字分為兩種，即一般性赤字及功能性赤字。穩定的一般性財政赤字在貨幣政策中有意義，以此為基礎的國債發行是金融市場無風險收益曲線形成的基礎，而央行通過吞吐國債來形成政策利率，可進行宏觀調控。由此國債作為貨幣政策操作的標的物而具有重要地位。而功能性赤字則對貨幣政策意義不大，甚至具有負效應。由於其基本屬於赤字融資的範疇，應受到約束，特別是金融市場紀律的約束。央行基本不介入，即使介入，也是通過二級市場，其目標是維持“有秩序的公債市場”，從穩定市場利率的角度幫助財政完成國債發行。

　　這裏，需要強調説明的是，為什麼國債好於其他標的物適合於貨幣政策的利率操作？相對於其他標的物，國債期限長，不僅可以跨期，而且可以跨代，在某些情況下，甚至可以發行永續債。這一特點使國債收益率可以穿透貨幣市場、信貸市場和資本市場，形成跨市場亦即是跨期的連續的曲線，從而成為可靠的無風險收益率曲線。此時，如果央行在貨幣市場進行國債公開市場業務操作，便可通過影響短期利率達到控制整個收益率曲線斜率的目的，即實現短期利率向遠端傳導的目標。一旦這一利率傳導機制建立，貨幣政策調控機制就由現在的以貨幣供應量為主的數量型直接調控轉變為以利率為主的價格型間接調控。眾所周知，相對於數量型直接調控，價格型間接調控平滑性更佳，前瞻性的預調微調能力更強。我們認為，這就是十八屆三中全會提出“建立健全國債收益率曲線”的核心含義所在，其目標是建立符合現代市場經濟的宏觀調控體制。

　　如若建立符合現代市場經濟要求的宏觀調控體制，看來下述改革是必須的：

　　第一，中央一般性財政赤字應穩定化，並且透明化，使其可預期進而可滾動。當國債進入金融市場併成為市場錨，就意味着財政必須強化紀律約束，財政既不能平衡預算，至少不能將平衡預算作為財政目標，但更不能無限度擴大赤字。政策界和學術界之所以擔心財政赤字貨幣化，一個重要原因就是財政赤字本身具有無限擴大化傾向，最終必然會透支中央銀行，進而引發惡性通貨膨脹並摧毀金融體系。為避免這種現象發生，央行應有獨立性。我們認為，除央行的貨幣政策決策獨立於財政外，財政赤字也應該有硬約束，並透明化。例如，用法律將一般性財政赤字率固定在一個比例上，用借新債還舊債的辦法滾動發行，這樣市場就有穩定預期，相應地，也不會擾亂金融秩序，並使貨幣供應穩定化。

　　第二，央行的貨幣供應機制應由傳統的外匯佔款模式轉變為主權債務模式。在經濟學我們經常説貨幣是中性的，這個中性是與貨幣作為流通手段相關的。如果僅認為貨幣是流通手段，它必須與流通中的商品總額恆等。貨幣的增減只會帶來一般物價水平的同方向，同比例的變化，而與實際產出及實際收入水平變化無關。這是傳統的貨幣數量論及變種。但是現實經濟活動表明，貨幣只有在銀行利率與自然利率相一致的情況下，貨幣才是中性的。但這僅僅是特例，現實經濟表現常常出現累計性的擴張或收縮。用凱恩斯的語言表達，“有效需求不足”是市場經濟的常態。為提高有效需求，一項重要的措施就是通過加大貨幣供應，使銀行利率低於自然利率，從而鼓勵投資。在這裏，由於貨幣數量可以影響實際產出和收入水平，從而是非中性，至少短期是非中性的。從理論上講，貨幣中性向非中性的理念變化的背後是主權信用貨幣替代傳統的一般等價物的實物貨幣。我們現有的貨幣供應理念是對應於流通手段的，所謂外匯佔款只是把商品總額擴展到以人民幣可以購買的國際商品中。因此貨幣供應目標長期鎖定在M1M2上，同時相應地遲滯了中國金融結構由間接融資向直接融資方向的轉變。需要指出的是，理念討論固然重要，但更為重要的是，“形勢比人強”。外匯佔款模式的貨幣供應是在過去中國國際收支資本和經常項目“雙順差”情形下自然形成的。但自2015年後，這一“雙順差”的形勢就發生了根本性的變化，一方面資本項目由順差轉為逆差，另一方面經常項目順差也呈趨勢性減少。它客觀上造成外匯佔款的貨幣供應機制運轉障礙，並使建立在這一機制上的貨幣政策操作工具使用困難。在“雙順差”條件下，外匯佔款的持續擴大，使貨幣供應不斷加大，進而出現“流動性過剩”，為對沖過剩的流動性，央行在不斷提高商業銀行準備金率的同時，大規模發行央票吸納流動性。久而久之，央票的發行和回購成為影響金融市場利率的政策工具，其利率被金融市場視為準政策利率。但是，由於“雙順差”的局面不復存在，央票的發行基礎正被弱化，使這一準政策利率操作日趨式微。為應對這一情況，央行不得不創設新的流動性補充工具，並於2019年採用LPR利率報價模式，力圖形成新的利率傳導機制。然而，如前所述，相對於國債而言，這種基於一年期MLF加點的報價，最長也只是增加到五年期，至多能覆蓋貨幣市場和信貸市場，而不能觸及資本市場。從而，從收益率曲線上觀察，因其遠短於國債期限，使其利率的傳導效果不如國債。這一態勢表明，央行的貨幣政策基礎已到了需要重大轉變的時候。一方面，在央行的基礎貨幣中，外匯的比重應下降，而其他債券資產，尤其國債比重應上升；另一方面，隨着國債比重的上升，央行應適時將其政策利率的形成轉移到對國債的公開市場業務操作上。兩方面的綜合作用是推動貨幣供應機制由傳統的外匯佔款型過渡到主權債務型。相應地，貨幣供應目標也由M1M2轉向M3M4，由此適應並推動中國金融結構由間接融資走向直接融資。

　　第三，及時有效地處理地方債務風險。從金融角度觀察，地方債務風險還不僅在於政府槓桿率的升高，更在於其混淆了一般性財政與功能性財政的界限。突出體現為地方政府財政預算中基金收入佔比較大，甚至超過其他預算收入，呈現出“土地財政”的特點。這種有別於一般性預算的功能性土地財政預算誘使着金融機構將資金投入地方融資平台，在促使地方政府廣義負債率上升的同時，也醖釀着重大金融風險。一旦土地價格下跌或者地方財政不再擔保將會導致金融市場紊亂。鑑此，2017年第五次全國金融工作會議已對地方債務清理提出了明確要求。但是，實際進展仍然不能令人滿意。究其根源，是財政體制改革不到位。由此，可以認為，只有深化財政體制改革，才能從根本上強化財政紀律，遏制地方債務持續上升的勢頭；只有深化財政體制改革，才能釐清一般性財政與功能性財政的區別，為建立以一般性財政赤字為基礎的國債介入貨幣政策奠定前提條件。

　　如果上述改革能順利展開，中國儘早建立符合現代化市場經濟的宏觀調控體制是有基礎條件的。目前中國商業銀行的準備率位於世界最高之列，將近10%。這既表明資金使用效率低，也構成貸款利率難以有效下降的重要原因。但同時也意味着有條件較快建立新的宏觀調控體制，並可以為財政籌資，以解燃眉之急。一種可行的操作是銀行準備金置換國債。央行可大幅定向降準，促使商業銀行置換國債。這樣，一方面有利於商業銀行改變基本持有貸款資產的格局，使其資產配置豐富化，推動金融結構由間接融資走向直接融資；另一方面，商業銀行可通過買賣國債來獲取流動性，而央行則通過吞吐國債來影響流動性成本，即利率，從而使建立在國債收益率上的短端利率向遠端傳導，推動貨幣政策由直接調控走向間接調控。更為重要的，這一置換也可為財政籌措大筆資金，除應對不時之需外，如果更激進一點，可將央行的外匯儲備買出來，形成真正的國家外匯儲備，不僅為人民幣走向全面可兑換創造前提條件，而且為制度化的主權債務型貨幣發行機制奠定基礎。

　　最後，就當下流行的MMT（現代貨幣理論）做一點評論。回到一開始講的故事，以特別國債發行組建具有特別目的的中投公司，表面上看是功能性財政的成功，但本質是市場經濟制度的成功。注入資本使其資產負債表健康化僅是手段，而建立具有現代企業治理機制的真正的商業銀行才是目的。通過股份改造，業務流程再造以及上市來強化市場紀律約束，國有商業銀行的商業化經營日漸走上正軌，贏利能力大大提高，並且分紅率是國有經濟中最高的。這不僅使注資不再成為免費午餐，而且有力保證了特別國債的還本付息並有增值收益。至於二十年前出現的MMT理論，雖然看到了赤字融資技術可行性，並隨着新冠肺炎疫情的世界蔓延而在國際上流行起來，但其理論發展上基本看不出制度性約束的討論。當前，期望藉助於抗疫所需要的功能財政來扭曲央行的資產負債表操作進行赤字融資。這可以理解，但是沒有制度保障的大規模赤字融資，後果難料。事實上，今年以來，美聯儲按需購買的資產支持計劃，已成為無條件，無底線的赤字融資活動，這無異於引鴆止渴，令金融市場和社會各界擔憂。我們的看法是，面對MMT，制度約束的頭等大事。不能因功能性財政的需要以及通貨膨脹尚未發生而採取機會主義的態度。也正是從這一點出發，我們支持一般性財政穩定有序的赤字融資，以建立符合現代市場經濟要求的宏觀調控體制，但對功能性赤字融資則保持留態度，若沒有效的制度約束，不宜進行。

　　（本文來源：經濟日報-中國經濟網 作者：中國宏觀經濟學會副會長、中銀國際研究有限公司董事長、博智宏觀論壇學術委員會委員曹遠征 本文是在由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會上的發言）