來源： 奇點商業地產
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疫情衝擊中的物管企業角色被重新審視，其內在價值開始被資本挖掘。那麼，這波提出IPO申請或者計劃分拆上市物業公司規模幾何，有哪些服務運營的特點？鳳凰網奇點商業推出《物管IPO洞見》系列報道策劃，全面解讀物管公司IPO背後的邏輯。
在各行業普感壓力的當下，物管領域卻“風景這邊獨好”，面對資本市場的熱情與偏愛，有人還在張望，有人已先行一步。
2020年伊始，繼興業物聯上市後，鴻坤集團旗下燁星物業也成功赴港上市，成為疫情下第二家完成IPO的物管企業，並一度獲得近2000倍認購，光環閃亮。然而，若將其放在顯微鏡下仔細觀察，便可見隱憂重重。
一波三折上市路
鴻坤物業的上市之路可謂一波三折。事實上，早在2018年8月，鴻坤物業就曾在新三板掛牌，但短短5個月不到便摘牌離場，改道港股。
2019年7月30日，鴻坤物業首次向港交所遞交招股書，為增加成功率，其特別選擇於境外註冊的控股公司燁星集團為上市主體，而鴻坤物業仍為實際運營人，不過，這一次卻因遞表失效未果。
2020年1月31日，燁星集團再度申請IPO，這一次終於沒有意外。43天后，燁星集團正式登陸港股市場，成為疫情下第二家順利上市的內地物管企業。
對於時隔兩年轉向港股，鴻坤物業方面表示，“是為了增加與國際投資者與全球市場的接觸，對自身業務發展有利。”
而縱觀近年來的物管市場，這並不是一種特立獨行的選擇。一方面，新三板流動性不足、融資能力欠佳，以新三板為跳板奔赴主板成為諸多選手的囊中之計。
另一方面，從其他物企業衝擊IPO的歷程來看，A股獨立上市多存在關聯交易佔比高、業績規模小、上市公司分拆、獨立性等問題，難度較大。此外，港股市盈率較高，典型物管企業可達30-40倍，相比之下，A股在估值上優勢並不突出。因此，進擊港股成為國內多家物管企業的權衡之選。
燁星集團的上市表現也印證了這一點。
數據顯示，招股期內，燁星集團僅用5天時間便獲1948.62倍超額認購，刷新了興業物聯創下的1414倍超額認購倍數紀錄，成為新一代“超購王”。資本運作層面，燁星集團引入恆基兆業董事局主席李家傑旗下Successful Lotus Limited為基石投資者，認購了2100萬港元股份，約佔發售股份的14.5%。
IPO首日，雖然受疫情衝擊、全球股市動盪、美股多次熔斷等市場影響，燁星集團上市即破發，跌幅達5.77%（發行價1.56港元，開盤1.47港元），但隨後便抵住壓力逐漸攀升，當日午盤報價1.59港元，漲1.92%，成交量9725.4萬股，總市值達6.36億港元。
光輝之下，暗影迭生
遺憾的是，聚光燈下的光彩奪目並不能掩蓋燁星集團現實中的重重困境。
年報顯示，2016-2019年，集團營業收入分別為1.16億元、1.91億元、2.51億元及2.73億元，淨利潤分別為0.17億元、0.35億元、0.37億元、0.25億元。其中，營收增速分別為64.65%、31.41%、8.67%；淨利增速分別為105.88%、5.71%、-32.4%，兩者皆呈下滑之勢。
數據來源:企業年報 製圖:鳳凰網奇點商業
燁星集團表示，淨利下滑主要受上市費用支出影響，公司上市開支約1575萬元，若撇去此開支，歸屬股東淨利潤則為4162萬元，相比2018年底增長12.67%。
在凸顯盈利能力的淨利率方面，2019年燁星集團毛利率及純利率分別為34.5%及15.2%，相比2018年僅分別增加2.0%及0.4%。
值得指出的是，蟻型物企並非不能兼具“小而美”，如祈福生活2019年淨利水平為44.4%，同年上市的興業物聯淨利率也達24.18%。雖然與去年港股物業板塊整體淨利率13.3%的水平相比，燁星集團已處於平均線偏上，但如此來看，其在物業賽道上仍落後於其他玩家。
從營收構成看，燁星集團的營收主要包括三部分：物業管理服務、物業開發商相關服務、增值服務。據招股書，其物業開發商相關服務包括(1)協銷服務；(2)交付前清潔及準備服務；(3)交付後維修服務；及(5)規劃及設計諮詢以及檢查服務。增值服務包括家居生活服務及出租公共區域。
來源：企業年報
其中，物業管理服務仍是集團主要收入來源，佔總營收比例約69.1%；而在利潤較高的增值服務領域，燁星集團顯然還未發力，2019年其在總營收中的佔比甚至下降0.2%至7.5%，對比來看，永升服務、藍光嘉寶、銀城生活以及和泓服務，該項收入佔總營收比例均超過20%。
日前，市場對燁星集團的態度也反映在股價上。截至6月2日收盤，燁星集團市盈率為17.54倍，總市值5.07億港元，較上市當天的6.36億港元縮水逾20%。
投資者關係顧問黃寶田表示，與一線物管企業相比，燁星集團業務規模較小，且對母企依賴程度高，因此在資本市場關注度低。
一般來講，投資者對物管公司的用户信息會有很多想法，如發展為閉環生態圈, 用來交叉銷售其他產品及服務,以增加用户在小區居住的滿意度。可以預見，物管行業將會出現更多收併購,形成多寡頭壟斷之勢, 屆時對行業才會有一個更明確的估值算法，但肯定的是, 燁星不是行業的代表。若單從資本市場面看, 燁星在IPO階段的炒作意味比較多,借物管企業在市場的紅利上市, 但上市之後投資者才發現，公司現況其實被高估了，因此股價也隨之下跌。
擴張緩慢，業務“難斷奶”
其實，業績指標增長乏力，與燁星集團的拓張緩慢不無關係。
截至2019年年底，燁星集團合約建築面積約7.3百萬平方米，管理總收益建築面積4.9百萬平方米，同比2018年僅分別增加6.1%、7.5%。
從管理項目個數來看，2016-2019年，集團在管住宅項目分別為13、20、21及22個；在管非住宅物業數目分別為6、10、15及17個，圈地步伐有所放緩。
此外，燁星集團的母公司“依賴症”尤其嚴重。
企業2019年報顯示，燁星集團收益建面中，來自母公司鴻坤集團的輸送達98.9%；來自第三方物業開發商的比例僅有1.1%。
如此結構也意味着，燁星集團在業績增長、規模進階、區域佈局、品牌建設等方面都高度依賴母公司，難以形成獨立的自我成長能力。
更為關鍵的是，眼下鴻坤地產也面臨“自身難保”的窘境。
數據披露，2019年鴻坤地產銷售額172.2億元，與2023年之千億目標相距甚遠，規模發展一直未能提速；盈利方面，其毛利率也從2018年的43.54%下滑至2019年的40.14%。
增收不增利之下，鴻坤地產負債攀升、高息融資。2019年，其短期借款已由11.2億元增至22.45億元，增幅超過100%；5月26日， 鴻坤地產旗下多隻債券的中債隱含評級從“AA-”被下調至“A ”。
受制於鴻坤集團的業務佈局，目前，燁星集團雖在京津冀地區、海南省、湖北省及陝西省八個城市提供物業管理服務，但來源於京津冀地區的收益佔總物管服務收入的比例達90.6%。
來源：企業年報
不過，在競爭激烈的北京地帶，燁星集團競爭力幾何尚待估量。根據灼識諮詢報告，按所管理的總建築面積計算，2018年燁星集團於北京物業管理市場排名第21，市場份額尚不及1%，約為0.35%。
燁星集團顯然也意識到以上問題，其表示，募股集資的約65%都將用於擴大在中國的地理據點及營運規模；此外，10%用於增加增值服務，13%用於開發及提升信息系統及技術創新。
理想美好，現實卻恐怕步履維艱。
由於區域過於集中，加之環京區域限購嚴苛，鴻坤地產仍面臨一定去化壓力；此外，隨着房企融資渠道收緊，行業銷售增速放緩，中小房企在拿地方面也更加力不從心。今後，資本收支如何平衡、土地儲備如何加倉、營收增長如何穩健…將是留給這家年輕企業的全新考題。