導讀：即使業績增長依舊，製藥企業也躲不開全球經濟受疫情影響下滑的大勢。2020年第一季度按市值排名的前20名全球創新制藥公司中，市值下降的的有13家制藥公司。
據傳兩大製藥商阿斯利康與吉利德五月接洽了潛在併購事宜，但目前雙方皆對此不予置評。究竟怎麼買怎麼賣，是發股收還是現金收，投資人士表示核心要看交易方案。
來 源丨21世紀經濟報道
記 者丨盧杉
編 輯丨李清宇
今年會迎來史上最大的醫藥併購案嗎？
6月7日，一則“阿斯利康與吉利德就潛在合併進行接觸”消息引發業界熱議。
消息稱知情人士透露，“阿斯利康在上個月與吉利德進行了接觸，以評估其對可能的合作的興趣。但阿斯利康方尚未具體説明任何交易的條款。吉利德方面表示未有向大型競爭對手出售股份的興趣，而是傾向於專注於較小的收購。”
對於該併購消息，雙方目前均不予置評。6月7日，阿斯利康中國方面回覆21世紀經濟報道表示，“阿斯利康中國對目前的市場傳言不做任何評論。”6月8日，吉利德中國方面也對21世紀經濟報道表示，“我們吉利德不予評論。”
兩家公司不鬆口之前，該消息和交易真假仍不得而知，但不妨礙業內對“買買買”的好奇和期待。且由於目前雙方的首席執行官曾在羅氏共事，更讓人對於此次傳聞充滿想象。
產品：抗病毒VS腫瘤
大型製藥商的鉅額併購一向讓市場興奮。最近一次的大手筆是2019年初百時美施貴寶公司宣佈以740億美元收購新基公司，成為近兩年稍顯低迷的全球醫藥併購市場上的最大單交易。
截至上週五收盤，阿斯利康市值約為1413億美元，吉利德市值約963億美元。如若收購成真，這可能成為製藥史上最大規模的合併，交易金額高達960億美元，超過BMS收購Celgene的740億美元。
吉利德是全球市場上的抗病毒巨頭，旗下有多款HIV、乙肝、丙肝藥物產品組合，曾創下多重銷售神話。Evaluate Pharma預測，由於HIV藥物拉動，吉利德仍將在2024年繼續主導抗病毒市場，但丙肝的全球銷售份額將從2017年的55％降至2024年的38.7％。
吉利德因其針對新冠的抗病毒藥物瑞德西韋在2020上半年在全球名聲大噪，市值水漲船高，一定程度抵消了此前因丙肝藥營收下滑的“低迷”景象。
受益於疫情中備受矚目的瑞德西韋，吉利德今年股價已上漲18%
跨國藥企的併購一向是大魚吃小魚的遊戲，層層遞進、環環相扣，雖然此次是以“標的”出現，吉利德絕對也算一條併購市場上的“大魚”，此前靠着併購買到了不少“好藥”。
2017年吉利德以119億美元收購Kite Pharma，高調入主CAR-T細胞療法，有分析認為此舉是許多人希望在2017年看到的更多的大型併購方式。對於越來越依賴於大型治療領域的老牌藥物專利公司，對新型研發管線的支持需求只會越來越大，小公司在估值上佔了上風。
1999年，前瑞典阿斯特拉公司和前英國捷利康公司於1999年合併而成阿斯利康。現在的阿斯利康在呼吸、心血管、代謝、腫瘤、消化、腎臟疾病等領域有不同的產品組合。阿斯利康在跨國藥企中並不算最“出挑”的，去年營收堪堪能進入全球前十。但在過去12個月，阿斯利康的股價上漲了約41%。其管線上接連上市的抗腫瘤創新藥物扭轉了近年來的業績，如肺癌領域的泰瑞沙、BTK抑制劑阿卡替尼等。
“從產品佈局領域來説，阿斯利康做神經、呼吸、消化、心血管等領域，吉利德優勢在抗病毒，但同時它也有一些心血管、呼吸，雙方是可以互補的。”東方高聖深圳公司總經理瞿鎔在接受21世紀經濟報道採訪時表示，“艾滋病、乙肝、丙肝對於阿斯利康來説又是可以加強的板塊，也是比較好的賽道。”
財務：現金流的“誘惑”？
2019年的醫藥股在全球各大資本市場上的表現堪稱亮眼，大多數大盤股都表現出健康的兩位數增長：納斯達克生物技術上漲24％，標普製藥 12％，道瓊斯製藥和生物技術 14％，湯森路透歐洲醫療保健 26％，Topix製藥指數 21％。
總體而言，股票市場上漲幅最大的來自歐洲三強：阿斯利康、羅氏和諾華，也是因為他們手握重磅創新藥產品，如Tagrisso和Lynparza，Ocrevus和Hemlibra，以及Zolgensma等。
在併購交易上，由於有着年初百時美施貴寶和年中艾伯維分別以740億和630億美元的價格收購Celgene和Allergan，武田完成對夏爾的併購，讓2019年也成為了近年來併購交易的大年。據EvaluatePharma數據，2019全球製藥商在併購交易上花費了2170億美元，略低於2014年的破紀錄水平。
近兩年在中國市場最為風光的阿斯利康，2019年中國市場營收高達48.8億美元，同比增長29%。作為阿斯利康最大的區域，新興市場的銷售額佔總銷售額的35％，年內增長18％，達到81.65億美元，中國銷售額48.80億美元，中國大陸以外的銷售額增長6％達到32.85億美元。雖然達格列淨在醫保談判中被“靈魂砍價”，但阿斯利康依舊有Tagrisso，“I藥”Imfinzi獲批上市等創新藥拉動業績。在新興市場上，Tagrisso銷售額在2019年度增長了120％，達到7.62億美元，這要歸功於在中國進入了國家醫保目錄。
從財務角度看，可能是雙方合併更大動力的來源。2019年AZ全球營收243.84億美元，同比增長10%；淨利潤13億美元；現金及等價物54億，經營活動現金流29.69億，資產負債率76.22%。
相比較來看，2019年吉利德營收224.49億美元，同比上漲1.46%，淨利潤53.86億美元，下降1.26%；流動資產302.96億，現金及等價物116.3億美元，經營活動現金流91.44億，資產負債率63.25%。
“從現金流角度看，吉利德比AZ要好；資產負債上阿斯利康壓力也更大；利潤上吉利德是AZ的四倍。”瞿鎔表示，“從阿斯利康角度來説，合併以後對它是更有利的。從現金流角度來説阿斯利康是絕對有動力的。另外，阿斯利康成長性相對來説是不錯的。它市盈率90多倍，吉利德19倍，成長性給了它比較多的溢價，收購也划算。”
怎麼買怎麼賣？
天下大勢，分久必合，合久必分，也同樣適用於製藥業的發展。
輝瑞、默沙東、GSK、諾華等大公司紛紛宣佈拆分其業務或收購、合併新公司，創新藥物和成熟藥物的業務分界越來越明顯。大公司對於創新管線的追逐與中小型生物製藥公司的命運息息相關。
如果合併，阿斯利康腫瘤強勢，吉利德病毒業務一騎絕塵，業務上的協同效應來自於哪兒？新冠疫情是催化劑嗎？
即使業績增長依舊，製藥企業也躲不開全球經濟受疫情影響下滑的大勢。
根據GlobalData統計，2020年第一季度按市值排名的前20名全球創新制藥公司中，市值下降的的有13家制藥公司，其中拜耳的季度環比下降超過25％，其次是GSK、安進、輝瑞、百時美施貴寶和默沙東，市值下降幅度均超過15％，總體下降達7.9％。
GlobalData藥品和商業基礎知識高級總監Peter Shapiro評論説，“由於這些公司的長期增長，這些逆轉似乎是戲劇性的；但是與其他行業相比，COVID-19疫情對製藥業的影響很小。”
再生元和吉利德是僅有的市值增長超過10％的公司。由於類風濕性關節炎藥物Sarilumab對於新冠肺炎潛在作用，再生元大漲32.5％，但開發該藥物的另一方賽諾菲在一季度市值卻下滑超過10%。由於擁有瑞德西韋，吉利德市值增長了14.5％，但該藥物的實際作用和盈利能力仍面目模糊。
世界各國政府為Covid-19的治療方法投入了大量時間和資源，但可能大部分費用將落在生物製藥公司身上。疫苗投入可能超過20億美元；EvaluatePharma認為多項瑞德西韋的III期臨牀試驗可能是目前最昂貴的投資，這些試驗可能會要花掉吉利德約1.5億美元。吉利德當然也負擔得起，如果瑞德西韋真的有效，其商業回報可能是巨大的。
作為參照，羅氏旗下達菲臨牀開發總成本估計為3億美元，自1999年上市以來累計銷售額為159億美元，在2014年達到頂峯，超過了10億美元。
但在瑞德西韋之前，吉利德在資本市場上表現得並不好。在EvaluatePharma2019年回顧盤點中，吉利德已經與Regeneron和因為阿爾茨海默病引發業界熱議的Biogen成為墊底“三兄弟”，在丙肝藥物市場不斷縮小的情況下，吉利德管線上也缺乏提振市場信心的新藥。
瑞德西韋在美國、日本和英國等地獲得了監管機構的緊急許可。但由於吉利德一直在免費分發早期的幾輪藥物，並且缺乏定價細節等計劃，這使得一些投資者質疑吉利德計劃如何在未來從中賺錢。不過分析機構SVB Leerink最近預測，該藥物的銷售額可能在2022年達到77億美元，分析師預測説吉利德將很快宣佈其定價計劃，並於下半年開始商業銷售。該藥物的營業利潤率將在2021年達到19％的峯值，政府應該在當年晚些時候開始搜尋該藥物以進行庫存。
回看阿斯利康，除了與牛津大學合作研發新冠疫苗，6月5日，阿斯利康公告稱其BTK抑制劑Calquence可減輕炎症標誌物，並改善患有嚴重COVID-19疾病的患者的臨牀結局。病毒誘導的超免疫反應或“細胞因子風暴”被認為是這些患者呼吸系統疾病的主要致病機制，證據表明，失調的依賴BTK的肺巨噬細胞信號傳導介導了這種細胞因子風暴並在COVID-19中起作用肺炎。
“即使有新冠疫情的催化作用，佔比也是很小的。”瞿鎔認為，核心要看交易方案，“怎麼收的問題，是發股收還是現金收？如果收購的話肯定不止960多億，加上20~30%的溢價後兩家公司的市值可能就差不多了。這就更像是合併而不是收購。對於阿斯利康來説，它在歷史高峯上，如果這個時候發股收購也合適，可能基本上是發股加現金。現金可以去貸款，貸款可以用合併後的公司來償還。吉利德每年現金流那麼好，做槓桿收購特別合適。”