“踩線”千億、後勁欠缺，藍光發展打響“韌性之戰”

今年5月，四川藍光發展股份有限公司（600466.SH，下稱“藍光發展”）新增4個房地產項目，分別位於南陽市、煙台市、咸陽市和西安市，其中2個項目持有權益為100%，另2個項目持有權益分別為51%和66%。

受益於大量的合作開發，助力藍光發展於2019年加入千億軍團，然而受制於早前的土儲較少，以及近些年調控等方面影響，銷售額增速大幅下滑顯得其“後勁不足”，在銷售規模“焦慮症”下藍光發展打響“韌性之戰”，大量拿地，為銷售額增速的回升“鋪路”。

謀求綠色發展之路，營造綠色舒適生活

資料顯示，2015年4月16日，藍光控股集團旗下藍光發展在上海證券交易所完成重組上市。2019年9月20日，藍光發展入駐上海總部，形成“上海 成都”雙總部發展格局。去年10月，藍光發展旗下藍光嘉寶服務在港交所主板掛牌上市，構築起“A H股”雙資本平台。在經歷2008年至2019年的全國佈局和產業金融後，如今定位為新經濟轉型穩健發展期。

黨的十九大提出必須堅持節約優先、保護優先、自然恢復為主的方針，形成節約資源和保護資源的空間格局、產業結構、生產方式、生活方式。藍光發展也在秉持綠色發展理念，不斷開發和推廣綠色建築節能技術及應用，為人們提供綠色生態住宅環境。

據《2018年企業社會責任報告》顯示，藍光發展有20餘個項目推廣應用裝配式建築技術。與傳統裝修方式相比，裝配式裝修施工能實現70%的能源節約，節約施工用水70%以上，木材用量減少80%，建築垃圾減少70%，環境污染降低85%，減少施工噪音對環境的影響，能耗降低30%以上。

據標準排名發佈的《2019中國綠色地產指數TOP30報告》顯示，藍光發展以10.3的綠色指數位列榜單第27位。數據顯示，2018年，藍光發展新開工面積1026萬平方米，綠色建築二星、三星面積81萬平方米。

銷售額增速創新低，權益銷售額不及千億

今年一季度受新冠疫情影響，購房需求短期回落，銷售回款減少，項目復工和竣工均有所延遲。數據顯示，今年1-3月藍光發展房地產業務累計實現銷售金額108.45億元，同比下滑42.50%；銷售面積117.58萬平方米，同比下滑43.30%。

2019年，藍光發展實現了千億元的夙願，首次踏入千億大門，不過權益銷售額以目前增速來算要達千億還要好些年的追趕。

由圖1可知，藍光發展於2015年至2019年的簽約銷售金額分別為182.72億元、301.35億元、581.52億元、855.39億元和1015.37億元。不過，近兩年銷售額增速大幅放緩。數據顯示，藍光發展於2017年至2019年其簽約銷售金額同比增速分別為92.97%、47.10%和18.70%，兩年間降幅達74.27個百分點。

其中2019年並未完成1100億元的銷售目標，增速疲軟顯得其後勁不足。從權益銷售額來看，去年實現715.40億元，較2018年的629億元增長13.74%，增速也較弱；去年權益佔比為70.46%，較2018年下降了3.07個百分點。

值得注意的是，去年藍光發展在成都區域的銷售金額同比下滑34.16%，銷售額第一的地位被華東區域所取代，同時華中區域的銷售額也超過成都區域。此外，華南區域去年實現銷售額125.65億元，同比增長達203.50%，該區域在2018年同比增速更是達到1252.94%，可見藍光發展的銷售重心有所轉移。

2019年，除了華中區域的銷售增速有所增加外，其餘所有區域銷售增速均較2018年的同比增速出現不同程度下滑跡象。總的來看，藍光發展在擴大布局的同時面臨同行其他優質規模房企競爭、資金需求大等問題，未來要重點解決區域發展不均衡等問題，打好全國化這一槍。

對此，標準排名分析員就相關提高市場競爭力、未來各區域的規模佔比、今年的銷售目標、槓桿風險和多元化業務發展等方面問題向藍光發展發出調研函。截至發稿，藍光發展並沒有作出回覆。

土儲較少拉低銷售增速，存貨去化壓力行業較低

藍光發展的銷售增速呈現疲態同早前較少的土儲不無關係。

由於簽約銷售面積的增速高於土地儲備建築面積的增速，使得藍光發展的土地儲備倍數有所下滑。如圖3所示，2015年至2019年藍光發展的土儲倍數分別為1.97、1.62、1.58、1.82和1.62，重組上市後該指標持續下滑至2017年的1.58，於2018年有所增長後去年再次下滑，數值處於行業較低水平。

土儲存量少，藍光發展開始大量拿地，為銷售規模上台階“鋪路”。2018年，藍光發展堅持“東進南下”，佈局都市圈輪動區域上的價值窪地，共計新增土地儲備共85塊，總建築面積約1496萬平方米，同比增長155%，新進入福州、南寧、寧波、湖州、揚州、洛陽、寶雞等城市，全國化佈局縱深突破。

2019年，藍光發展聚焦於未來我國人口增長高地，繼續採取“1 3 N”的城市戰略佈局，通過深耕及拓展並舉，不斷強化新一線、二線及強三線的投資佔比。

去年，藍光發展通過收併購、合作開發、產業拿地、代工代建等多元化拿地模式新增項目48個，總建築面積約1121萬平方米，拿地規模較2018年有所縮小，其中新一線和二線佔比60%、強三線佔比40%。

此外，去年新增項目總建面超過50萬平方米的共有6個，分別位於成都、寶雞、天津、昆明和重慶，其中總建面最大的是成都市郫都區郫筒鎮目標地塊，達94.32萬平方米。

截至2019年年末，藍光發展持有待開發土地的面積共656萬平方米，規劃建築面積共1772.54萬平方米。其中最多的是位於滇渝區域共447.66萬平方米，佔比25.26%；其次是位於華中區域共410.70萬平方米，佔比23.17%。

值得關注的是，合作開發項目涉及的面積（合作項目的土地面積）共421.41萬平方米。從權益佔比情況來看，位於滇渝區域、華東區域、華北區域合作開發項目權益佔比分別僅51%、39%和48%，而成都區域、華中區域、華南區域佔比為86%、67%和60%。

同時，去年藍光發展自有項目的新開工面積未達到計劃，主要原因是其進一步加大了項目的合作開發。2018年報顯示，藍光發展計劃2019年自有項目開工面積1800萬平方米，最終卻僅實現開工面積867萬平方米，相差較遠。

由於平均預收賬款的增速高於存貨的增速以及營業收入的增速，反映藍光發展營運能力的兩大指標“存貨/平均預收賬款”和預收賬款週轉率的數值均於2016年開始持續下滑。

如圖4所示，反映藍光發展存貨去化壓力的指標“存貨/平均預收賬款”於2016年至2019年分別為2.79、2.45、2.19和2.16，表明其存貨去化壓力有所減小；預收賬款週轉率分別為1.17、0.95、0.75和0.66，表明其預收賬款結轉收入的速度進一步下降。

另於今年一季度，藍光發展的“存貨/平均預收賬款”為1.94，較去年同期增長3.74%；預收賬款週轉率為0.08，較去年同期下滑27.27%。

年報顯示，今年，藍光發展計劃土地投資總額不超過400億元；自有項目計劃開工面積1100萬平方米，竣工面積600萬平方米。一季度，藍光發展新增項目10個，新增項目總建面130.74萬平方米；自有項目新開工面積89.53萬平方米，佔全年計劃僅8.14%；竣工面積8.37萬平方米，佔全年計劃僅1.4%。

合作開發拉低槓桿水平，淨負債率仍需加強控制

2018年，藍光發展獲得公司債發行批文25億元，中期票據發行批文14億元，短期融資券發行批文50億元；發行私募債50億元、美元債2.5億美元、永續中票10億元、短期融資券5億元、資產支持票據19.60億元。

2019年，藍光發展獲得公司債發行批文29億元，私募債發行批文20億元，美元債發行批文4.5億美元，併發行公司債25億元、私募債7億元、美元債7.5億美元、中票9億元、短期融資券6億元。

今年3月5日，藍光發展境外全資子公司發行2億美元、期限364天的無抵押固定利率債券；3月公開發行2020年第一期規模為7.5億元票面利率為7.15%的公司債券；5月7日-8日，發行了2020年第一期中期票據5億元，期限為3年，發行利率為7.20%；5月，發行完成2020年第一期債權融資計劃和第二期債權融資計劃，實際掛牌總額分別為5.7億元、6.2億元，掛牌利率均為10.5%；6月4日，境外全資子公司發行2.5億美元、期限為2年的無抵押固定利率債券。

大量融資的背後，大量的合作開發和永續債的發行在某種程度上可拉低藍光發展的槓桿水平。

圖5顯示，近5年反映藍光發展槓桿水平的兩大指標均呈現一年升一年降的現象，槓桿控制並不是很穩定，不過由於降幅大於漲幅使得槓桿水平總體降幅較大。

截至今年3月31日，藍光發展調整後的資產負債率為71.14%，較2019年末增加了0.39個百分點，較2014年末下降了8.56個百分點；淨負債率為92.67%，較2019年末增加了13.6個百分點，較2014年末下降了90.54個百分點。

截至今年3月末，藍光發展的少數股東權益達209.43億元，在權益總額中佔比51.33%，高於歸母權益。永續債規模為39.74億元，佔權益總額的9.74%。

此外，藍光發展的長期股權投資持續大幅增加。2015年至2019年末其長期股權投資分別為2.63億元、9.53億元、14.11億元、48.99億元和65.59億元，這四年間漲幅高達2393.92%。截至今年3月末，藍光發展的長期股權投資為66.19億元，較年初增長0.91%。

平均融資成本增加，利潤空間遭到擠壓

圖6顯示，去年藍光發展的盈利能力有所增強。去年毛利率為28.33%，較2018年增加0.58個百分點。其中，房地產開發毛利率為26.67%，同比增加1.07個百分點；現代服務業毛利率為37.96%，同比增加2.82個百分點；醫藥毛利率為68.54%，同比減少4.84個百分點。另於今年一季度，藍光發展的整體毛利率為30.22%，較2019年同期增加1.16個百分點。

此外，藍光發展的期間費用率經過2017年、2018年的增長後，去年有所下滑至9.32%。另於今年一季度，該指標為13.33%，較2019年同期增加1.1個百分點。

去年，藍光發展確認銷售費用16.06億元，同比增長0.22%；管理費用12.88億元，同比增長7.33%；財務費用7.60億元，同比增長30.83%，主要由於融資規模擴大所致。

由圖7可知，藍光發展的整體平均融資成本自2017年達到底值（7.19%）後持續增加，其中去年達到8.65%。同時，伴隨着融資規模的擴大，總融資成本也不斷增長，利潤空間勢必遭到擠壓。

2015年至2019年藍光發展確認的資本化及費用化融資成本分別為17.80億元、23.48億元、21.88億元、30.40億元和53.56億元，其中去年同比增長76.18%。

截至今年3月末，藍光發展的有息負債為638.44億元，較年初增長12.23%。其中短期借款及一年內到期的非流動負債為232.45億元，較年初增加了26.43億元；長期借款及應付債券為405.99億元，較年初增加了43.13億元。據計算，藍光發展於今年3月末的現金短債比為1.12，較年初有所下滑，短期償債壓力仍較大。

圖8顯示，反映藍光發展短期償債能力的兩大指標自2018年末達到峯值後有所下滑。截至今年3月末，調整後的速動比率為1.00，等於行業標準值；調整後的現金比率為0.42，較2019年末下滑2.33%。

此外，反映藍光發展長期償債能力的指標“（貨幣資金 存貨 投資性房地產-預收賬款）/全部債務”自2016年末達到峯值（0.74）後有所下滑。截至今年3月末，該指標為0.56，與2018年末、2019年末持平。

據國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合調研編制的《2019中國房企綠色信用指數TOP50報告》顯示，藍光發展綠色信用指數66.0，綠色信用等級BB，排名行業第30位。