前言
MarketAxess是美股金融科技上市公司，主營全球債券線上交易平台。目前，公司市值為185億美元，2019年收入為5.11億美元、歸母淨利潤2.05億美元，主要來源為交易佣金。公司股價“長牛”，自2008年最低點以來漲幅為14475%，自上市以來上漲2717%。覆盤其股價表現，我們認為核心驅動因素為受益於債券交易向線上化轉移的產業大趨勢，考慮到其滲透率依然相對較低，公司未來持續成長機遇可盼。本文對MarketAxess的主營業務、財務數據等方面進行了詳細分析，具體如下：
1、 MarketAxess：領先的債券線上交易平台商
2、 模式及市場格局：線上化、全球化、智能化
3、 核心驅動：債券交易線上化轉移產業大趨勢
一、MarketAxess：領先的債券線上交易平台商
領先的債券線上交易平台供應商。MarketAxess是美股金融科技上市公司，主營業務為在全球固收證券市場中運營電子交易平台，可幫助客户拓展交易機會，提升交易質量，並降低交易成本;除運營交易平台外，公司還提供與交易相關的產品與服務。目前，公司的活躍用户涵蓋超1700家機構投資者與經紀商，支持交易的固收產品包括美國投資級債券、美國高收益債券、美國國債、歐洲債券、新興市場債券等。
2000年成立，內生 外延雙輪驅動。公司創始人為Richard M. McVey，也是現任董事長、CEO，於1999年提出MarketAxess的債券競價交易模型，得到摩根大通孵化，並於2000年成立獨立公司，開始交易投資級公司債。2004年，MarketAxess在美國納斯達克上市。成立至今，公司先後收購TradingEdge、市場數據及交易後服務公司Xtracter、美國國債電子交易平台供應商LiquidityEdge，並同BlackRock達成深度合作，對接其在美國、歐洲、亞洲管理的客户資產。
公司持股5%以上的股東包括領航投資、貝萊德以及英格蘭的一家獨立投資管理公司。公司創始人Richard M. McVey持股比例為2.23%。相較於由交易團體控股的競爭對手，公司股權結構的優勢在於獨立性，能夠同時基於機構投資者與經紀商的最佳利益做出商業決策。
二、商業模式及市場格局：線上化、全球化、智能化
業務覆蓋
行業需求推動債券電子交易平台發展。債券由政府、公司及其他實體發行，根據美國證券業和金融市場協會數據，截至2019Q3，發行在外的美國債券總面值約為32.6萬億美元，其中16.3萬億為政府債，9.6萬億為公司債。傳統的債券交易方式為人工電話進行，由於缺少中央交易方，匹配買賣方的難度較大;而此後衍生的電子交易方式，如郵件、即時消息，則受困於流動性、交易成本等問題;而公司佈局的債券電子交易平台則解決了上述問題，滿足了執行效率需求。2015-2019年，公司平台單年度總交易量由9785億美元增加至2萬億美元。
公司平台可交易產品覆蓋廣泛。美國公司債可分為投資級公司債、高收益公司債和可轉債。投資級公司債方面，超過100家經紀商使用公司的平台，這些經紀商所承銷的2019年新發行投資級公司債共佔比約97.6%，還有超過1100家機構投資者參與，2019年總交易量為1.1萬億美元。2020Q1，公司平台交易的美國高收益公司債、新興市場債券、歐洲債券分別為930、1510、820億美元。
根據美國金融業監管局數據，2019年，公司在美國高等級公司債交易量的市場份額佔比為19.0%，高收益公司債交易量的佔比為10.4%，近年來均保持穩定上升態勢。Greenwich Associates的數據顯示，約四分之一的美國公司債以線上方式進行交易，MarketAxess在其中佔據絕對領先份額，約為85%。
國際業務有序開拓。公司平台可聯接超過50個國家的經紀商，其中位於美國之外的客户超過825個，包括歐洲、亞洲、拉丁美洲。同時，公司平台在新興市場提供全面的本幣債券交易，支持幣種28個、經紀商125個。
交易方式
公司提供的債券電子交易平台旨在於增加潛在交易對手數量，並應對不同的交易規模和債券流動性特徵。從交易方式來看，公司平台支持傳統實名詢價、公開匿名交易和雙向實名詢價。
傳統的實名詢價模式：允許機構投資者向經紀商詢問買價或賣價，並進行選擇。此時，公司平台扮演中介的角色，撮合交易的達成。
公開匿名交易模式：是一種新興的交易模式，依託“all-to-all”匿名交易環境，增加了潛在的交易對手數量以及流動性，使得市場的所有參與者能夠相互詢價與匿名交易。此時，公司平台既作為買方，也作為賣方，執行證券交易。
雙向實名詢價模式：是一種大額債券詢價交易方式，允許詢價人向經紀商同時詢問買賣雙向報價，而不透露真實方向。
公開匿名交易正起量。在後金融危機時期，市場參與者以及監管部門對流動性的要求逐漸強化，公開匿名交易模式成為有力的解決方案，可提供更加廣闊的流動性選擇，新開拓的流動性提供者包括投資經理、全球交易商、地區交易商、專業做市商等。2019年，MarketAxess平台上26.1%的交易通過公開匿名交易模式進行，同比增加4.1個百分點;2020Q1，該比例進一步提升至31%。同時，2019年，公開匿名交易模式總計節約交易成本約3.85億美元。
自動交易持續增長。在實名詢價、公開匿名交易模式下，用户均可使用公司提供的自動交易技術，通過基於提前設定的規則與參數，自動執行交易流程，聯接多元流動性，同時降低交易不便與人為錯誤的可能性。2020Q1，平台超過14.9萬個交易使用自動交易技術，上年同期僅為8.3萬個。
三、核心驅動：債券交易線上化轉移產業大趨勢
營收主體為交易佣金。近年來，MarketAxess營業收入穩健增長。2019年，公司實現營收5.11億美元，同比增長17.40%;2020Q1，公司有效應對公共衞生事件影響，通過遠程交易方式，實現營收1.69億美元，同比增長35.74%。從營收構成來看，約90%來自平台交易佣金收入，其他少量收入包括資訊服務、交易後服務和其他。
淨利潤增長更為突出。2015-2019年，公司淨利潤同時保持增長，且增速較營收更高，原因包括投資收入增加、費用與成本總體穩定等。2019年，公司實現淨利潤2.05億美元，同比增長18.54%;2020Q1，實現淨利潤0.75億美元，同比增長42.45%。
從費用與成本構成來看，薪酬及福利、折舊及攤銷、技術費用、專業諮詢費用位居前列。2019年，公司管理費用增長較為突出，達到0.16億美元，同比增長38.25%。
現金流表現強勁。2019年，公司實現自由現金流2.27億美元，同比增長29.48%，表現優於淨利潤，體現公司穩健的現金流水平、突出的經營質量以及流動性。
股價自2008年低點以來漲幅超過百倍。覆盤MarketAxess2004年上市以來的股價表現，可以發現，其股價增長的核心驅動因素為債券交易向在線平台轉移的產業大趨勢，疊加不同時期的催化因素以及穩健的財務表現，公司股價持續大幅上漲，自2008年最低點以來漲幅為14475%，自上市以來上漲2717%。2020年至今，公司股價已增長29.95%，主要原因為在公共衞生事件影響下，債券交易線上化提速。
未來成長機遇可盼。從投資機遇來看，公司主營的固收交易平台將持續受益於交易執行效率需求的提升、監管部門對交易透明度與風險控制的要求，未來在替代債券傳統交易方式上空間廣闊，同時考慮到其財務表現、槓桿平衡、技術革新，公司未來成長前景值得期待。
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