編者按：信託、基金、AMC等非銀機構，多年來一直隱身房企背後，扮演“金主”角色。“三道紅線”之下，降負債、拓融資，成為房企當務之急，投資機構也在伺機掘金。就此，焦點財經特別推出《魅影》系列，穿透房企融資表象，照見金主隱秘身影。
作者 | 徐準
出品 | 焦點財經
2021年，珠海國資企業華髮股份因與格力集團參股賈躍亭旗下的FF走到公眾的聚光燈之下，“高光”了一把。。
回望過去的一年，華髮股份為了邁入“千億房企俱樂部”的門檻，在全國加大了拿地擴張。在大舉拿地的同時，債務規模也在逐漸攀升，到了2020年上半年，華髮股份的債務總額已達2000億元。
截至2020年三季度末，華髮股份剔除預收款的資產負債率為78.54%；淨負債率為148.35%；現金短債比為1.19倍。“三道紅線”華髮股份踩中了兩條。
“立足珠海，面向全國”的華髮股份在2020年突破了千億銷售額。銷售規模一路高歌猛進的另一面，是歸母淨利潤增速的下降和連續增長的永續債。
173億元永續債信託
華髮股份於1992年成立於珠海，漫步於這座城市，無論是樓盤、酒店、商場還是會展中心，到處都有華髮的影子。2004年華髮股份在上交所上市。多年來，華髮股份以房產業務為主，近年來市場逐步擴大至廣州、上海、武漢等一二線城市。
從2018年起，這家珠海房企開啓了激進擴張的步伐。在2017年年報中，華髮股份透露了一份戰略規劃，表示未來三年公司將圍繞提高銷售業績、增加土地儲備、推動戰略轉型三個重點展開工作。
2018年，華髮股份銷售額突破500億元，漲幅達87%，2019年銷售額923億元，同比增長59%。
在銷售業績增長的同時，歸母淨利潤增速遠不及營收增速，永續債也連年增長，存在吞噬歸母淨利潤的風險。
焦點財經查閲財報顯示，從2018年至2020年上半年，華髮股份永續債規模逐年增長，2018年為30.98億元，2019年為63.74億元，截至2020年6月這一數字為78.7億，總規模達173億元。
永續債信託，是指信託計劃投資於融資人發行的永續債權，或通過可續期信託貸款的形式向融資人融資。
有業內人士表示，信託公司發行的永續債有助於房地產公司在獲得資金的同時，解決報表槓桿率的問題，能夠降低金融資產負債率。
目前的永續信託主要包括兩種：其一是信託公司發行信託計劃，投資於企業發行的永續債券；其二，是通過可續期的信託貸款的形式向融資人融資。前一種是標準化投資模式，後一種其實是非標融資模式。華髮股份的永續信託方式主要是第二種。
華髮股份並未在公告中披露各筆永續債詳情。在2020年披露的一筆在9月末，華髮股份公告稱，子公司鏵國商貿擬開展不超過25億元（含本數）可續期信託融資，同時公司擬為子公司融資擔保公司提供反擔保。資金用途償還金融機構借款及補充公司營運資金。
公告指出，珠海華髮全資子公司珠海鏵國商貿有限公司擬與中原信託有限公司開展不超過25億元（含本數）可續期信託融資，公司關聯方華金資產管理（深圳）有限公司為上述信託計劃的投資人。中原信託設立相應信託計劃。
中原信託是房企永續債融資的“老朋友”了，2020年9月，中原信託與華夏幸福子公司九通投資訂立20億元永續信託貸款，該筆信託貸款的初始利率為9.5%，隨後每隔1.5年增長2%，最高不超過12%，融資成本高昂。2020年6月9日，中原信託又與京投發展訂立12億元永續信託貸款.，貸款期限為無固定期限，初始貸款期限為5年。
隱形的債務
除了大規模的永續債讓財務報表變得更靚，華髮股份還存在少數股東損益與權益不匹配的問題。
華髮股份2020年三季報顯示，公司歸屬於母公司股東的淨利潤為17.55億元，少數股東損益為7.659億元，少數股東損益在淨利潤中的佔比為30.4%；歸屬於母公司股東的權益為210.7億元，少數股東的權益為308.9億元，少數股東權益在總權益中佔比為59.46%，二者差別較大。
財報數據顯示，2017-2019年，華髮股份的少數股東權益在總權益中的佔比均超過50%，少數股東損益的淨利潤佔比僅為8.8%、4.9%、16.0%。若對應房地產兩年的開發週期，少數股東損益與權益均不匹配，有明股實債之嫌。
從華髮股份子公司的股權架構中，也可以窺見信託機構的身影。在華髮股份激進擴張的2017年，子公司華髮長盛計劃引進新股東國民信託，持股49%，完成增資約人民幣15億元。
而彼時國民信託旗下四款產品相繼出現違約，合計規模約9.5億元。入股一年後於2018年4月，國民信託又退出了華髮長盛，華髮股份回購國民信託持有的全部股權，收購價為15.81億元。
收購完成後，武漢華髮持有華髮長盛49%股權，珠海華融持有其50.2782%股權，珠海華浩置業持有其20.7216%股權。
173億永續債為華髮股份贏得了低利率融資的空間。儘管腳踩兩道紅線，華髮股份仍在大手筆發債。3月16日，50億元住房租賃專項公司債券在上交所提交註冊，同日，一筆60億元小公募公司債券在上交所提交註冊。
上交所數據顯示，2020年11月，華髮股份當月發行信用債融資52.47億元，平均票面利率為4.365%。
華髮股份能快速擴張也得益於其低利率的融資優勢，發行的債券類型包含超短期融資券、ABS、中期票據等。