來源：連線Insight（ID：lxinsight） 作者：周逸斐 編輯：周曉奇
Keep的上市之路，再度延長。
時隔6個月，Keep遞交招股書未通過聆訊之後，目前其IPO申請狀態已變為“失效”。
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這一結果，對連虧三年的Keep不是好消息。
況且，大洋彼岸的對標對象Peloton估值已經大打折扣，加上國內智能健身賽道競爭加劇，Keep選擇今年這一上市節點，不算最佳。
如今招股書失效，Keep需要在三個月內重新提交招股書，才可重啓上市進程。
連年虧損、看不到有效的盈利模式，或許這些因素都是阻礙Keep成功IPO的制約。而不管後者還會不會選擇二次遞表衝刺上市，它們都是Keep必須要解決的問題。但這些癥結，其實是Keep長期存在的“頑疾”了。
為了回應來自資本市場和外界對自己商業模式的質疑，Kepp“四面出擊”，也導致了商業化戰略一直搖擺不定。
幾度轉向後，Keep最終講出了一個生態故事：切入了健身產業鏈上游，成了一家運動消費品、內容、服務都想要的公司。
但什麼都想要，也讓這家公司變得不再聚焦。Keep從一個小而美的健身App，成了一家充滿着不確定性的公司。連Keep自己也在招股書無奈承認“無法保證我們日後將能夠自經營活動產生溢利或正現金流量。”
成立8年之久，Keep也多次傳出衝刺IPO的傳聞。一波三折，從最初的赴美轉為最終赴港上市，如今赴港招股書失效，Keep的上市之路越來越長。而市場大環境越來越慘烈，投資人還有耐心嗎？
成立至今，Keep共獲得了8輪融資，背後股東不乏明星股東，比如騰訊、五源資本、高瓴資本等。2021年初的F輪3.56億美元融資，則是由日本軟銀的願景基金領投。
投資方均為全球主流投資機構，但並不代表他們沒有回報需求。
Keep曾一度實現階段性盈利，也拿下超過4000萬月活用户，把同類運動健身產品遠遠甩開。但總體來看，從2019年到2021年，Keep已經連續三年虧損。然而，在現金流和投資方的壓力下，公司只能迎難而上。
如今 ， 越來越多人又開始重新走向線下健身房，選擇此時上市的Keep能否再在有限時間內，成功上市，成為“線上健身第一股”，仍需劃上問號。
1、上市路漫漫，投資人還等得起嗎？
Keep的上市路按下暫停鍵。
港交所顯示，Keep遞交的IPO招股書已呈“失效”狀態。目前，相關申請資料已不支持閲覽或下載。
今年2月25日，Keep向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。一般來説，遞交IPO資料超過6個月後，如果沒有通過審訊或是被駁回，資料將會顯示為失效。
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換言之，IPO資料失效，並不等於衝擊港交所上市失敗，Keep依然可以通過更新資料“激活”上市程序。一般而言，企業解決完相應問題後會重新遞表，不少企業都遭遇過“申請-失效-再申請”的循環。
而對於之後三個月內是否提交新材料，目前Keep還未對外給出官方回應。不排除Keep上市之路或進入了下一個不太確定的週期。
當“線上健身第一股”增添了新懸念，這對Keep背後的投資者們來説，絕非好消息。
作為一個健身圈獨角獸，Keep曾屢傳IPO。
從創辦至今，Keep已經進行了8輪融資，其中F輪拿到的3.55億美元，是數額最大的一筆融資，涉及的投資方包括軟銀願景基金、高瓴資本、騰訊投資等一眾明星投資機構。
顯然，Keep已經經過了多輪的融資，從次數和融資總額來看，曾經Keep在融資市場也算表現不錯，不少風險投資人也選擇常年陪跑。但投資人也是需要退出機制的，尤其對陪Keep多年長跑的投資人們來説，這種心情或許尤為迫切。
並且，面對常年虧損的現實，Keep急需用上市，來滿足對資金和商業化擴張的渴求。
Keep也曾遇到過上市最佳時期。不同於其他行業受新冠疫情衝擊“元氣大傷”，2020年，Keep得益於疫情突發促成的家庭場景健身意識增強，享受到數據爆發增長的紅利，在線健身市場被再次推向高潮。其對標範本Peloton股價更是在9個月翻了近10倍，資本不斷搶籌，各方佈局提速。
在最後一輪融資完成後，Keep在營銷方面的燒錢力度直線大增，顯然旨在追求擴大規模，儘快IPO。
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先是2020年底，Keep開始頻繁出現在彼時的頭部主播薇婭和李佳琦的直播間，到了去年2月，與《吐槽大會》合作，兩個月又與湖南衞視《嚮往的生活》合作，8月簽下演員易烊千璽，做自家品牌代言人。
瘋狂營銷的動作另一邊是，2020年起，Keep也開始屢屢傳出衝刺IPO的消息。
去年上半年，多家媒體稱Keep最快會在當年第二季度申請赴美上市。四個月後，突然傳來Keep取消上市計劃。到了2021年底，又傳出Keep的IPO地點轉為赴港，直到今年2月底，疫情紅利褪去，Keep才正式向港交所提交首次公開發行申請。
某種程度上，這也透露出Keep背後的豪華資本團對它的耐心，已經不多。即使是馬拉松，也會有終點，陪跑的人不會永遠跑下去。
摩根士丹利首席美國股票策略師邁克威爾遜，在WeWork首次公開募股失敗的時候，就表達過——投資者為沒有實現盈利的企業提供慷慨資金的日子，已經結束了。
而對於當下資本市場的複雜形勢，一位投資人曾對連線Insight感嘆：“現在的形勢是哪裏能上（市），就去哪裏。”
一級市場投資人急於退出，二級市場是否買單也需要打個問號。
上市意味着另一層壓力的開始。談及Keep在二級市場的想象空間，一位二級市場投資人反問，“Keep三年連續虧損，之後燒錢模式還要持續多久？用户增速已經出現乏力，若減少燒錢力度，核心用户是否會出現明顯下降呢？”
關於未來Keep的表現，他則分析：“如今健身內容大爆發，Keep面臨諸多的流量競爭，在二級市場表現的確不好説。”
市場靠燒錢講故事融資的時代結束了，投資人留給Keep的“自由”空間，也已然不多了。
2、多方嘗試，難止虧損，Keep還能證明自己嗎？
Keep什麼時候能實現盈利？這個問題不僅投資人關心，Keep創始人王寧也焦慮。
“如果Keep在2016年不能轉型成為一家盈利的互聯網公司，那麼Keep也就沒有什麼機會了。”王寧早在2015年一次採訪中就公開表達了自己對盈利的焦慮。即便當年“互聯網+”概念火熱，Keep正好誕生於中國線上健身蓬勃發展的時期，已然是一家明星公司。
互聯網健身APP發展的很快，尤其Keep的表現最為明顯，每每公佈用户增長數據，都能讓業界驚歎。不過，隨着時間的流逝，Keep雖依然是用户心中第一首選的健身“工具”，但背後的瓶頸也開始難以掩飾了。
“互聯網+健身”改變了傳統健身行業，但也成了桎梏。
互聯網健身的盈利模式，相比傳統健身，並沒有本質的變化。如果説傳統健身房是以“會員卡+私教課程”為主要營收方式，那麼早期互聯網健身APP則是一邊收着會員費，一邊賣着收費課程。
最大不同之處是，互聯網健身APP是單次付費和辦月卡等，降低了用户的健身門檻，但平台也要為此承受着復購壓力。而且，很多用户發現，健身還是更重線下服務，互聯網並不會輕易改變這一思維，這讓線上健身平台變得有些尷尬。
於是，2016年，Keep開始嘗試新商業化模式——上線電商平台，主要圍繞用户“吃、穿、用、量”的生活消費場景，開始在商城出售智能運動硬件、健身器材、運動裝備、健身輕食等運動周邊商品。
但在做電商之初，Keep選擇以貼牌的方式瘋狂擴品。新消費日報曾報道過，Keep的APP商城中涉及的健康食品、運動裝備、家用智能、服飾等多個大類，其中大部分都為貼牌代工商品。
自有產品售價屬於中等偏上，但多是上游供應鏈代工貼牌，意味着產品質量欠佳且昂貴，健身人士自然也不願買單，運動類商品復購率遲遲未有起色，也不奇怪了，反而還傷害了Keep的品牌口碑。
2018年初，手裏拿着大量流量和用户的Keep還沒能找到合適的變現方式，如果説此前，keep的變現嘗試比較剋制，那麼當年完成D輪融資之後，Keep開始大肆擴張，之後加速商業化，商業化模式開始變重了。
最有代表性的是主打線上健身的Keep也開始“落地”了，Keep希望更多“關注健身”用户能轉化到“健身行為”。2018年，自營健身房品牌Keepland第一家店在北京華貿中心，開業了。
從線上到線下，從知識付費到品牌創建，從前期健身器材、運動裝備的銷售，到中期健身課程、私人健身方案的提供，再到後期代餐、輕食等食品銷售，Keep似乎希望自己能夠構建一個完整的健身服務產業鏈閉環。
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但是結果，卻不盡如人意。
Keep佈局線下自營業務4年時間，幾乎是在原地踏步。先是2019年底，Keepland在北京市朝陽區青年路達美店的閉店。緊接而來的疫情，上海市的Keepland門店全部關閉。經歷了數輪試錯，投入成本最高的Keepland直營店，暫時定格在北京的9家門店。
另一邊，Keep的其他自營品牌產品也為人詬病。
比如Keep推出的運動手環，被不少用户在社交平台吐槽“踩雷了”。“手環不能跟App互通”“不能記錄課程中的數據，即使記錄在內的數據，也嚴重不準確”。作為專業型健身品牌，諸如上述類似的健身相關產品質量問題，還有很多。
Keep想做的事情太多，但是在每個模式上投入的精力又和野心不成正比，有限的資源無法聚焦在一個點，以至於一些業務線更顯得雞肋。
多年搖擺不定的商業化戰略，造成的鉅額銷售及營銷開支，已經成為Keep盈利道路上的一大包袱。招股書顯示，從2019年到2021年，Keep已經虧了將近50億。
而此次招股書失效後，若Keep再次申請，遞交或補充上更漂亮的財務數據，才是在上市過程中拿到理想市值的關鍵。而這一“關鍵”，對Keep來説，完成的概率並不高。而它目前還要面臨一個更大的挑戰——爭奪用户。
3、用户增長是最大難題
“自律給我自由”——Keep以自律鼓勵用户，但成為了Keep擴大用户規模的最大阻礙。
打開Keep招股書，一項很重要的數據是銷售及營銷開支，這是Keep最大的費用支出。招股書僅能顯示近三年的數據，而在這三年中，Keep在營銷方面投入了高額費用。
招股書顯示，Keep在2019年、2020年和2021年前九個月的營收分別為6.63億元、11.07億元和11.59億元，而同一時期的銷售及營銷開支，分別為2.95億元、3.01億元和8.18億元。尤其是2021年前九個月與11.59億的營收相對應的，是近8個億的營銷費用。
然而，營銷開支激增卻沒能帶來相匹配的用户增長，相比2020年，Keep在2021年的用户增速明顯放緩了。
一家創業已7年的“互聯網+健身”公司，仍需要靠超過8億元的營銷費用來做用户增長，更大的挑戰在於用户的留存，這樣的故事恐怕難以讓投資人喜歡。
高昂營銷費用背後，其實是Keep無法留住用户的無奈。
“運動這件事對於Keep的大部分用户來説，只是一個弱需求。”在一篇由Keep前員工撰寫、廣為流傳的文章《Keep的困頓與終局》裏，作者指出了這一問題。
因為這些用户總能在不同領域找到滿足需求的替代品。換言之，幾乎 Keep涉及到的每一個業務分類，都有行業巨頭在前面，“四面楚歌”的環境是比“燒錢換增長”的故事更令Keep頭疼的地方。
比如在智能硬件和健身產品方面，Keep的對手包括蘋果、小米、lululemon等；在線上健身內容領域，抖音、快手和B站的侵蝕更有衝擊性。
2020年前後，Keep簽約了帕梅拉、週六野和歐陽春曉等大量頭部健身KOL，做獨家付費課程，但尷尬點是，這些博主並非獨家簽約，她們在其他平台上也有數量可觀的粉絲和龐大的免費內容庫。
週六野B站、Keep粉絲量對比
這恰好給用户提供了便利。“既然能白嫖，為什麼還要花錢？”90後劉琦玉2018年便在B站關注了週六野，但她從未打開過Keep去看這位博主的教學課。
劉琦玉是一名4A廣告公司的數字營銷專員，長期加班熬夜和強工作壓力，讓她出現壓力性肥胖。為了控制體重，偶然下班後心血來潮，劉琦玉會在B站跟着週六野鍛鍊一節大約時長10分鐘的免費課程。“身體這麼差，運動10分鐘心臟都會有些受不了。何況Keep都是系統課，根本沒時間跟進完全部課程。”
今年爆紅的抖音健身達人劉畊宏，就拿捏住了不少用户的心，讓健身博主行業迎來更加激烈的競爭。
Keep也只能儘可能用高質量的內容來吸引了，這是一個需要更多投入，但唯一能夠突圍的選擇。
之前讓Keep估值大漲的疫情紅利，如今已經逐漸消退了，線上健身的路更難走了。Peloton就提供了一個參照：今年其市值從500億美元跌到100億美元以下，計劃裁員2800人。因公司經營不理想，創始人直接被不滿的投資人逼下台。
今年，國內健身領域依然紅火，只是Keep沒搶到多少流量。留給Keep證明自己的時間，也不多了。