自今年6月1日在資本的聚光燈下高調遞表，至今已有5個月，泡泡瑪特似乎已被市場“遺忘”。
通過查詢港交所披露易，智通財經APP發現，泡泡瑪特目前仍處在遞表階段。“正在處理”四個字，也讓這家國內最知名潮玩品牌的上市之旅顯得尤為漫長。
不過在不少人眼中，這或許意味着“好事多磨”。因為憑藉泡泡瑪特顯著的成長性和優秀的現金流，市場依然十分期待這家公司上市後的增值潛力。
靠“線下抽卡”模式盈利
想從商業模式上界定泡泡瑪特並不容易。
正如創始人王寧所言：“有些人可能覺得我們是做零售的，因為我們開了很多很多店;有些人覺得我們是賣玩具的，因為我們賣手辦;也有一些人覺得我們是做IP的，因為我們簽了很多IP;還有一些人説我們做展會的。”但實際上，從商業運營層面上看，這些皆是泡泡瑪特的眾多切面之一。但從盈利的角度來看則相對簡單。
泡泡瑪特盈利的核心，其實與遊戲市場上眾多抽卡遊戲的盈利模式類似，就是“靠用户抽卡”。
只是，泡泡瑪特是將抽卡從遊戲轉移到了現實，抽卡隨機數由程序生成的偽隨機數據變成了盲盒，而收集的圖鑑內容也從卡牌變成了IP手辦。
實際上，泡泡瑪特的盲盒規則很簡單：每一套系列有12個玩偶，同一系列一箱有12套，其中除了常規款外，還有一個特殊的隱藏款，隱藏款的玩偶很難獲得，在一大箱子中才可能有一個。
隱藏款被抽中的幾率很低，一箱144個盲盒公仔裏，一般只設置一個隱藏款，換算成百分比，中獎幾率僅為0.69%。這種概率甚至比市面主流抽卡手遊設置的0.8%的SRR卡牌出貨率還要低。但也正是因為這一固定低出貨率的存在，使得用户拿到隱藏款只有2種：“歐氣”和“氪金”，要麼靠運氣會心一擊，要麼靠花錢大量購買，而大部分用户屬於後者。
於是，當泡泡瑪特藉着IP風口起飛時，這一盈利模式讓泡泡瑪特在短短三年間斬獲優秀的業績及現金流數據。
招股書顯示，2017-2019年，泡泡瑪特營收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元，2018和2019年的營收增幅分別為225.4%、227.2%，連續兩年保持高速增長。
2017年-2019年，公司淨利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，業績實現了爆發式增長。毛利率亦提升明顯，從2017年的47.6%增至2019年的64.8%;而與此同時，公司淨利率達到26.8%，比肩白酒行業。
從用户層面來看，截至2019年12月，泡泡瑪特註冊會員達220萬，目前泡泡瑪特線上+線下注冊會員已增長至320萬，復購率高達58%。如此高的用户粘性則在於泡泡瑪特的IP運營。
數據顯示，泡泡瑪特共運營有85個IP，其中12個自有IP、22個獨家IP以及51個非獨家IP。但其中，為公司帶來主要收益的IP只有2個，分別是自有IP “Molly”和獨家IP“Pucky”。這兩個IP產品在2019年為泡泡瑪特帶來收益達到7.71億元，佔公司當期總收入的45.9%。
值得一提的是，泡泡瑪特之所以能保持較高的毛利率，很大原因在於其僅掌握了產品設計等高利潤的上游階段，而將玩具生產等低利潤率的下游環節進行外包。另外，在影響毛利率的另外一個環節——獲取IP授權方面，由於近年來自有IP銷售的持續增長省去了相關版權費，使得公司最終營業成本佔比從2017年的52.4%降至2019年的35.2%。
在費用端，除了近年來潮玩風口帶來的品牌效應，客觀降低了公司營銷費用外，泡泡瑪特還通過葩趣、國際潮玩展持續擴大影響力和觸達消費者的能力，使其在2019年的銷售費用佔比僅有20.7%。
除此之外，在存貨和應收賬款週轉方面，2019年，公司產品存貨週轉天數為46天，意味着從一個盲盒出廠到上架被買走，平均只需要46天;而同時，2019年公司期內應收賬款週轉天數僅有6天。這較為客觀地反映出，泡泡瑪特商品的市場熱銷程度，也與公司高速增長的業績相應。
既然是將“抽卡模式”搬到線下，線下門店的發展自然是重中之重。智通財經APP觀察到，泡泡瑪特的銷售渠道主要分為五大部分，分別為：零售店、線上渠道、機器人商店(即自動售貨機)、批發和展會。
線下門店方面，截至2019年末，泡泡瑪特在33個一、二線城市的主流商圈有114家零售店，在全國57個城市有825家機器人商店;批發渠道則包括22家國內經銷商及日本、韓國、新加坡和美國等21個國家及地區的19家經銷商。這些高速擴張的線下門店，也成為公司期內業績跨越式增長的重要支撐。
“單一IP+盲盒運營”的玩法還能火多久?
大幅增長的收入和利潤，疊加較低的成本和費用，輔以流行潮玩的風口，泡泡瑪特呈現在資本市場面前的幾乎是“完美”的商業模式。可是，泡泡瑪特同樣存在“阿喀琉斯之踵”。這便是他的IP。
與Disney、Fate和魔獸世界等有影視、ACG和遊戲作品或故事內核支撐的IP不同，“Molly”系列的公仔形象僅僅是藝術家王信明在2006年出品的創意作品。
雖然該作品形象可愛，但不可忽視的一點在於，作為IP運營的核心內容，Molly的形象背景空白，沒有完整的故事線和世界觀支撐的角色形象。簡言之，這一IP內容缺乏文化底藴的沉澱。
泡泡瑪特顯然意識到了自身IP運營的軟肋。在招股書中，風險因素提示多達40頁，而“IP”相關內容被提及次數最多。其中，新“IP”的消費市場可及性、IP授權風險、IP商標和版權風險以及IP競爭風險等內容被多次提及。
實際上，從深層次來看，泡泡瑪特最大的風險在於“Molly”系列IP的生命週期問題和市場競爭風險。
參考來自成熟市場且定位類似“Molly”的IP“Sonny Angel”。這款IP作品由日本Dreams公司設計並於2005年首度面世。
其與“Molly”市場定位類似，在於“Sonny Angel”也僅僅是一個單純的形象，無任何故事或人物設定背景;其消費人羣主要集中在16到28歲的有經濟能力的年輕白領;同樣具備新品迭代能力，面世15年中，共推出的60個系列，發行了600多個不同的造型。
而據統計數據顯示，Sonny Angel自熱度上升至達到最高點大約經過了約3年時間，其高熱度持續時間約為6年左右。通過百度指數關鍵詞搜索趨勢對比數據來看，Molly甚至未達到Sonny Angel的熱度最高點，並且整體趨勢顯示，Molly的熱度在2020年也從趨勢向上走向了平穩下滑的態勢，截至今年11月，Molly的整體熱度指數徘徊在1000點上下。
不難看出，經過3年的開發，Molly的IP熱度已經有潛在下滑的趨勢，而下滑的不可逆性自然也就成為市場擔心的最大問題。這一點方面，市場可以參考Sonny Angel的“前車之鑑”。
從趨勢圖來看，這一IP熱度的不可逆下滑始於2017年，但實際上在2017年Dreams一口氣推出了11個新系列，並且直到2020年，該公司依然保持着穩定的出新速度，可與當下正紅的Molly系列相比，Sonny Angel無疑是沒落一方。
不過目前市場擔心的問題似乎在於“Molly是否會重蹈覆轍?”
缺乏文化底藴的IP特性，意味着Molly除了不斷推出新產品外，缺乏進一步提高用户粘度的手段;另外，盲盒化的運營機制可複製性較強，也意味着泡泡瑪特的核心商業模式缺乏必要的競爭壁壘。這讓公司在龐大的競爭市場難以穩定保持先發優勢。
智通財經APP瞭解到，目前中國潮流玩具零售的市場規模由2015年的63億元增加至2019年的207億元，複合年增長率為34.6%。並且隨着潮流玩具在國內的受歡迎程度不斷上升，預期在2024年將達763億元，後五年年化複合增速近30%。
可是，國內潮玩市場參與者眾，市場份額高度分散。數據顯示，按零售價值計算，市場前5大參與者的市場份額合計僅有22.8%。作為目前市場份額排名第一的泡泡瑪特，市場份額則僅為8.5%。如何在日益擁擠的賽道中保持優勢，將是泡泡瑪特穩定估值的重要因素。
除了“IP”的競爭力外，泡泡瑪特的產品質量，也是一個重要的風險點。在招股書的風險因素中，泡泡瑪特還提到“通過第三方製造商生產產品會給我們的業務帶來風險”。
雖然外包生產為泡泡瑪特節省了一大筆生產成本，但外包商質量的參差不齊，或將成為影響公司IP運營的重大隱患。2019年7月，泡泡瑪特的娃娃便曾被媒體曝出甲醛超標的問題，一定程度上影響了公司產品的口碑。
不難看出，雖然即將上市的泡泡瑪特被資本市場寄予厚望，但在IP運營以及生產端存在的風險依然是公司的“阿喀琉斯之踵”。泡泡瑪特如何揚長避短、穩定經營，把握市場先發優勢，或成為未來投資者關注的重點。