資金面的預期差主導了近期債市的波動，最近幾個交易日資金面趨緊導致情緒過度反應，反而創造出一定的做多空間。參考往年春節前後資金面和曲線形態的變化，資金面轉松，曲線陡峭下移的概率較大。資金面之外，國內疫情階段性擴散帶來的基本面預期差也不容忽視，春節前後的債券市場可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯。我們認為，當前點位對於債市不妨樂觀一點，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。
資金面趨緊導致情緒的過度反應，反而創造出一定的做多空間。1月15日央行MLF縮量操作不及預期，資金面收緊的預期之下，債市出現調整。儘管市場預期在發生變化，但央行“引導市場利率圍繞政策利率運行”的操作思路並沒有改變。在資金面開始表現出收緊勢頭之後，央行立即開啓大額公開市場投放，釋放積極的政策信號，強化了政策利率的錨定作用。從最近三個交易日債市的表現看，儘管短端利率依然高於政策利率，但擔憂情緒已然弱化，長端利率先行見頂。
春節前後資金面大概率維持寬鬆，曲線或將轉陡。回顧過去幾年春節前後的收益率曲線，可以總結出以下兩個特徵：(1)資金面自春節前15個交易日開始轉松。(2)春節前長短端利率在大多數年份下行，短端往往下行更多，曲線變陡。除了往年的經驗以外，今年春節資金面還需考慮流動性需求下降的可能。由於近期各地零星爆發的新冠病例，預計今年留工作地過年的人口比例將大大超過以往，居民的提現需求料將下降，產生較多的流動性盈餘，進一步利好春節前後的資金面。
國內疫情擴散和防控升級或將帶來經濟基本面的預期差。去年四季度GDP同比增長6.5%，12月工業增加值同比增速升至7.3%，均超過潛在水平，當前的利率點位對應市場對於年初經濟基本面較為樂觀的預期。然而，若疫情形勢和防控措施進一步升級，工業生產和消費服務可能都會遭遇一定的衝擊，形成基本面預期差。因此，春節前後的債券市場或將兼具流動性邏輯和基本面邏輯。
通脹不必過度擔憂，預計PPI同比增速不會太誇張，看價格環比更有意義。去年年底以來，以能源、黑色為代表的大宗工業品價格上漲較快，部分投資者對於今年的PPI通脹有所擔憂。據我們的估算，中性假設下，今年二季度PPI同比增速的高點可能在3.5%左右，均值難超3%，主要是低基數因素和部分商品目前較高的價格導致。對於通脹而言，環比的意義要大於同比，如果從環比的角度看，今年工業品的漲價空間是相對有限的。除此之外，疫情發展也可能會對通脹起到一定的削弱作用，可比時間區間為去年2月至5月。
對於債市可以適當樂觀一些，預計10年期國債收益率3.0%。近期債券市場的波動背後是央行和市場博弈引發的預期差，資金面成為博弈的焦點。參考往年春節前後資金面和曲線形態的變化，接下來一段時間資金面可能會處於較為寬鬆的狀態，曲線在春節前後有進一步變陡的動力。資金面之外，國內疫情階段性擴散帶來的基本面預期差也不容忽視，春節前後的債券市場行情可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯，未來市場博弈的焦點也可能會由資金面向基本面轉移。對於通脹則不必太過擔憂，我們認為其幅度、空間和影響均相對有限。綜上所述，我們對債市不妨樂觀一些，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。
（文章來源：明晰筆談）