中泰證券：維持東方雨虹(002271.SZ)“增持”評級 產品結構持續優化 收入延續高增趨勢

智通財經APP獲悉，中泰證券發佈研究報告稱，維持東方雨虹(002271.SZ)“增持”評級，預計21/22年歸母淨利達到43/56億元，對應PE為33/26倍。

事件：8月9日公司發佈2021年中報，期內實現營收142.3億元，同比增62%;歸母淨利15.4億元，同比增40%;扣非歸母淨利14.5億元，同比增39.5%;經營活動現金淨流量-34.9億元，去年同期為-3.6億元。單二季度營收88.5億元，同比增40.1%;歸母淨利12.4億元，同比增28.5%;扣非歸母淨利11.7億元，同比增26.4%。

中泰證券主要觀點如下：

收入端：延續高增趨勢，產品結構持續優化，一體化經營+品類擴張穩步推進。

分產品來看，防水卷材、防水塗料、其他收入和材料銷售業務保持高增，增速分別為51.9%、91.5%、85.3%、1608.5%，防水施工業務增速相對放慢，同比增2.3%。收入仍以防水材料為主，但品類擴張下其他收入和材料銷售佔比均提高至4%，同比增0.5pct、+3.6pct;防水施工佔比顯著降低，同比下降5.9pct至10.1%。報告期內公司產品結構進一步優化，防水產品銷量高增下建築塗料、保温材料等非防水業務規模也實現快速增長。

分銷售模式來看，一體化經營公司作為載體進一步增強直銷及工程渠道優勢，渠道下沉實現資源整合調動當地工廠營銷積極性，推動市佔率進一步提高，促進產品銷量高增。民建集團持續賦能零售渠道，報告期經銷商數量增至近3000家，分銷網點8萬餘家，同時面向家裝市場積極擴充產品品類，21年H1實現營收18.3億元，同比增129.2%。

利潤端：原材料價格漲價致毛利率承壓，公司加強成本費用管控保證業績穩定增長。

毛利率方面，21年H1毛利率31.6%，同比減8.2pct，剔除新會計準則調整運輸裝卸費影響後毛利率34.7%，同口徑相比去年同期-5.2pct，主要系原材料價格上漲所致。分產品來看，防水卷材和防水塗料受原材料漲價影響毛利率降低均超過9pct;而防水施工在收入增速放緩情況下實現毛利率微增，同比去年提高0.1pct。Q2是成本壓力最大的階段，該行認為Q3提價效應和原材料儲備優勢將逐步顯現，下半年毛利率壓力將得到顯著改善。

費用率及淨利率方面，21年H1公司總體費率15.1%，同比減6pct。剔除新會計準則調整運輸裝卸費影響該行預計費率同比下降2pct左右。21H1淨利率10.8%，同比減1.7pct;單二季度淨利率14%，同比減1.3pct。公司費用控制能力持續顯現，營收高增帶來的規模效應進一步攤薄了成本費用，為業績增長提供了保障。

現金流：21年H1經營活動現金淨流量-34.9億元，採購支出等因素致現金流出增加。

上半年原材料漲價增加公司採購支出，同時為緩解未來原材料繼續上漲影響，公司提前進行戰略性儲備，在淡季和合適時機採購原材料，進一步增加了相關支出，報告期購買商品、接受勞務支付的現金同比增72.8%。此外履約保證金支付和相應收付節奏變化也導致了經營現金流出。

核心邏輯：

1)行業標準提升和下游客户集中度提升的趨勢下，龍頭公司憑藉品牌、渠道、規模、資金、客户資源和管理能力等領先優勢促市佔率穩步提升;

2)公司依託核心防水業務所積累的資源和客户優勢，積極進行業務協同，向多元領域(塗料、保温等)充分延伸貢獻業績增量;

3)公司“一體化經營管理”下渠道下沉，有效整合項目、渠道、品類等關鍵要素，持續鞏固競爭優勢。

風險提示：行業競爭加劇;下游地產需求不及預期;原材料價格大幅波動;應收賬款規模快速增長的風險。