前有雅迪愛瑪，後有哈囉9號，小牛電動進退維谷？

©️原創作者 | 陳文琦

8月16日美股盤前，被稱為兩輪車特斯拉的小牛電動（Niu Technologies，NASDAQ.NIU）公佈了其截至2021年第二季度未經審計的財務報告。

數據顯示：

• 第二季度小牛電動營業收入創新高達到9.45億人民幣，同比增長46.5%，但不及分析師預期的72.4% 。營收增長主因是電動車銷售同比增長58%，達252888輛，其中中國市場佔比97.3%；
• 同時，本季度小牛電動的淨利潤同創新高，達到9180萬元，較去年同期增長61.6%；調整後淨利潤（non-GAAP）為1.04億元，同比增長53.4%，但第二季度毛利率為22.7%，較去年同期降低0.3個百分點。

總體來看，小牛電動增長穩定，營收、淨利、銷量等多個指標在該季度創新高。小牛電動表示，展望後市，隨着傳統促銷旺季的到來，加之疫情帶來的個人中短途城市出行需求激增，公司預計三季度實現營收12.5億至14.5億元，同比增長40%-62%。

財報發佈後，小牛股價連續拉昇，回到26.13美元，市值為19.9億美元（~129.06億人民幣），但距離今年2月近50美元的高位尚有一定距離。據Seeking Alpha，華爾街分析師多數看漲小牛，目標股價為43美元。

雖然從自身發展角度小牛穩步增長，但放眼到整體市場角度，情況就不那麼樂觀——競爭正前所未有的激烈，一邊是深耕多年、實力雄厚的雅迪、愛瑪、台鈴、新日、綠源等老品牌，另一邊則是同樣具有“互聯網基因”的哈囉、九號，市場格局遠未落定。

小牛的新困境

回顧過去兩年，小牛的毛利率雖然略有波動，但是總體平穩，在20%-26%區間內，淨利率在第二季度也迴歸到9%以上。財報中將本季度的毛利率下滑歸因於“原材料成本較高”。

細拆第二季度營收收入，海外市場由於疫情的不確定性，增長停滯，中國市場還是主力。中國市場的電動車銷售收入同比增長44.9%，達到7.58億元，佔電動車銷售收入的92.9%；國際市場增長緩慢，同比增長1.2%到5770萬元。其他配件、備件銷售和服務佔總營收比例很小，增長98.3%至1295萬元。

在總銷售出的252998輛電動車中，國內市場銷售量為246018輛，增速為58.8%；海外市場售出6980輛，同比增長為35%，略低於公司預期。“（疫情造成的）協調和國際航運面臨的持續挑戰影響了我們的銷售和向國際市場的交付。”小牛CFO張鵬在財報後的電話會上做出解釋。

第二季度，國內市場、海外市場單車收入分別為3079元和8259元，總體單車收入為3734元，較去年同期下降7.3%，環比上升8.3%，雖然2020第一季度的5800元有疫情的特殊影響，但是2019年度的單車收入也都在4000元以上，小牛整體單車收入呈下滑趨勢。

自創立初始便全系採用鋰電池的小牛定位高端市場，產品平均定價是雅迪、愛瑪、新日等傳統兩輪電動車品牌的兩倍以上，單車收入也遠超同行。

但是單車收入整體看呈下降趨勢，這意味着，小牛在品牌效應建立後，要依靠更多入門款低價車型去擴大用户羣體。

小牛目前的產品矩陣包含高端NQI系列、MQI系列、UQI系列、以及較為低價的GOVA系列，據CFO張鵬在電話會上答分析師提問，它們分別佔總銷量的11%、14%、19%、56%。其中，兩款GOVA系列的兩款低價車型G0和F0（價格分別為2499元、2899元起）佔了30%，相比去年同期，這兩款車型佔比為14%。

入門款低價車型的銷售是毛利率下降的原因之一。此外，商品價格上漲導致的原材料成本上升也導致其毛利率的下滑。

“原材料成本上漲會持續到第三季度，但好消息是，自8月以來，一些關鍵部件的成本，例如電池組，開始下降。我們可能在第三季度仍然看到一些成本壓力，但從第四季度開始，我們預計成本下降，這將有利於我們的利潤率（上升）。”張鵬説。

難以撼動的大樹

隨着傳統電動車品牌衝擊高端，互聯網新能源電動車着眼下沉，在兩輪車市場裏，雅迪、愛瑪們和小牛和世界開始交叉。

第二季度，小牛加速佈局線下，門店開到了 2366家，季度新增門店450間，同樣創新高。國際銷售網絡的分銷商數量增至40家，覆蓋48個國家。這季度的銷售及營銷費用也因此有所增長，較去年同期增長51.0%至6890萬元。

但是在銷售渠道上，小牛電動和那些早已將門店開滿全國各地的老牌電動車企業相比，根本不是一個量級。截至2020年年底，雅迪擁有17000家門店和3000名經銷商；而周杰倫代言的愛瑪電動車在全國有超過3萬家門店。

撇去門店數量，在營收上，年輕的小牛距行業大佬尚有很大差距。

據雅迪年報，公司2020年全年實現營收193.6億元，同比增長61.8%；淨利潤9.6億元，同比增長89.6%。從銷量上看，雅迪去年銷量達到1078萬輛，同比增長77%。雅迪將於本月晚些時候發佈2021半年報，“預期本期間所錄的純利將較去年同期增加不少於約40%”。對比小牛今年百萬銷量的目標，雅迪顯然更為強勢。

另外值得注意的是，雅迪的高端佈局已經準備了很多年，今年7月又推出了高端子品牌VFLY，包含Flying系列多款產品，配備智能系統，價格6999起步，以吸引年輕客户羣。

另一家於今年6月成功在上交所上市的“愛，就馬上行動”的愛瑪電動車，雖然因為內鬥和波折的上市之路，在2017年被雅迪彎道超車奪走行業第一，但是依然牢牢抓住一大部分市場份額。愛瑪招股書顯示其在2020年總營收為129.05億元，歸母淨利潤5.14億元，銷量為757萬輛。

資本市場的表現值得注意，港股上市的雅迪，股價經歷了2020年度的瘋漲，在今年2月達到最高位21.75港幣每股，近半年回跌至15.26港幣，市值為457億港幣（~380.36億人民幣），是小牛的3倍。愛瑪在以40.12元開盤後一度漲到近80元，近期回跌至46元，總市值為185.68億元。

市盈率上看，小牛、雅迪、愛瑪分別為63.58、38.72、29.27。顯然，小牛這樣甫一入場就帶着“智能化”標籤的“兩輪車新勢力”更有想象空間。

2014年成立的小牛踩上了市場轉折點。當時，電動自行車保有量超過2億，市場逐漸趨於飽和，電動自行車呈現兩極分化的趨勢。頭部效益明顯，雅迪和愛瑪等在製造、財務、渠道實力上都佔優的企業穩固了地位，一批資質不良的同行退出市場，兩輪車企業數量逐年直線下降。

小牛的機會是差異化，主打高端、智能、年輕化。產品更輕、續航更久的鋰電系統、聯網的安保系統、更具科技感的設計等都讓人眼前一亮。電動車不再是低端代步的代名詞，成為一二線年輕人的短距出行選擇之一。

池塘裏的新鯰魚

小牛的成立是電動二輪車市場的一條鯰魚，給行業注入活水。經歷了虧損，創始人入獄出走，上市破發，疫情等事件，小牛看似進入了穩定增長的快車道，但是市場瞬息萬變，小牛已不是唯一鯰魚。

一方面，哈囉、青桔、美團三大共享單車品牌，都在加碼共享電單車來滿足市內短距離出行，C端購買電動車產品的意願受此影響會降低。

另一方面，更多新興企業入局電動二輪車行業。小米生態鏈企業、科創板上市的九號公司，在2019年底發佈電動車之後，已有B、C、E三系列電動車上市，對標小牛。

• 從歷史角度看，九號的拓品類能力很強，從平衡車起家、再到滑板車、電動車、後續還有服務機器人、ATV（All Terrain Vehicle，四輪摩托越野車）等；
• 在智能化方面，上述各品類的底層技術上有很多共通之處，九號在關鍵技術點上已有一定積累；
• 產業鏈上，平衡車、滑板車、智能電動兩輪車的高價值量通用零部件較多，大批量採購可以降低成本；而且九號身處小米供應鏈，擁有其低成本製造能力和渠道優勢。

除了九號公司，從共享單車賽道闖入的哈囉單車也不可忽視。哈囉於今年4月推出三款面向普通消費者的哈囉電動車，同時發佈了智能VVSMART超連網車機系統。

據哈囉招股書，截至3月31日，哈囉電動車在100個城市有1400家加盟店獨家售賣哈囉電動車。騰訊《一線》在6月引援知情人士報道，哈囉電動車累計門店數量“已經遠超2000家”，加速拓展門店網絡。

• 哈囉背靠阿里，拓展新業務在資金上有強支持；
• 從共享單車領域過來哈囉從某種程度上改變了市場供需關係，其共享業務以及阿里餓了麼外賣業務，都需要大量兩輪電動車；
• 在智能化方面，哈囉的技術基因強，其他協同業務也有大量數據池作為支撐；
• 哈囉目前的製造模式是自身工廠與第三方代工，之後目標是兩方面各佔一半。

當然，2019年開始施行的“新國標”是另一個市場變量，自此，存量替換成為行業發展大邏輯。根據新的管理要求，按電動兩輪車保有量在2.5-3億台計算，天風證券預計存在替換需求的超標車約為1億台，2022-2024年將是新國標車型替換的高峯。

山雨欲來風滿樓，在供應鏈、生產製造、品牌打造與資金調動能力都能證明自己的老牌行業品牌正在殺入小牛的優勢領域。在二輪車市場，傳統品牌和新勢力的交叉點已然到來。

相比四輪車市場，電動二輪車的准入門檻低，技術壁壘更難建立。面對老牌大佬和新對手的夾擊，褪去新手光環的小牛需要跑的更快。