浙商證券
捨得酒業2021H1營業收入為23.91億元，同比增加133.09%;歸母淨利潤為7.35億元，同比增加347.94%。2021Q2收入為13.63億元，同比增加119.34%;歸母淨利潤為4.34億元，同比增加215.33%。
沱牌業績貢獻度提升
21H1公司實現133.09%、347.94%的收入及淨利潤增速，符合此前業績預告情況，其中酒類業務收入增長158.63%，主因：1)基數方面，受疫情影響，上年同期收入基數較低;2)產品方面，2021H1中高檔酒(捨得、沱牌天曲)收入佔比較去年同期下降3.31個百分點至85.57%，低端酒收入佔比提升明顯主因公司通過復興“沱牌”名酒打造另一增長極，較多的開發產品為低端酒收入提升重要驅動力，雙品牌戰略初顯成效，另外，公司通過減少品味捨得及智慧捨得經銷商及社會庫存、減少經銷商資金壓力以提升渠道利潤，着眼長遠;3)渠道方面，新增經銷商迅速擴張(21H1經銷商已達2044家)+老經銷商迴轉加快+價格穩定為公司短期業績重要驅動力，同時21Q2捨得產品價盤已在未加大費用投入基礎上已實現提升，保證了經銷商的利益。我們預計公司或將迎來雙品牌、老酒高端化等戰略前期實施階段的業績爆發效應;4)市場方面，21H1省內、省外佔比分別為26.31%、65.52%(同比變動+1.53、-3.36pcts)，收入分別實現5.77、14.37億元(同比增長174.63%、146.03%)，其中佔比較小的省內市場發展迅速。
高端化戰略落地
受益於公司實施高端化戰略(發力老酒系列以提升噸價+培育天子乎、吞之乎等超高端酒產品以拔高品牌力)，2021H1及2021Q2淨利潤增速均高於收入增速。毛利率及淨利率方面，202H1公司毛利率、淨利率分別較上年同期增長3.78、14.52個百分點至78.78%、31.35%，盈利能力提升主因：1)噸價提升貢獻利潤;2)費用控制合理：銷售費用率、管理費用率較上年同期分別下降8.26/4.91個百分點至14.53%、10.24%(會計準則變動，運輸費用劃轉至成本端)。預收款方面，2020H1公司預收款環比基本持平。
老酒高端化及年輕化戰略為未來發展重點
1)大單品：着眼長遠，或將進入調整期。目前品味及智慧捨得兩大次高端酒單品為業績主要驅動力(收入佔比超80%，卡位次高端擴容價位帶)，但存在價格提升速度偏慢、市場庫存較預期高等問題，因此主要單品或將進入調整期以達到提升渠道利潤、減少經銷商庫存、減少社會庫存、減少經銷商資金壓力目的，利於長期發展。
2)老酒戰略：憑藉12萬噸老酒或將實現彎道超車，拔高品牌力。陳年名酒具備高品質、稀缺性的特徵，其收藏和品鑑價值逐步得到消費者認可，在消費升級趨勢延續下，預計2021年老酒的市場規模將達到千億。捨得將憑藉其擁有的四大競爭力——優秀的品牌力+12萬噸稀缺壇儲老酒(不可複製的稀缺資源)+不斷加強的創新性營銷力(自創IP疊加數字化賦能)+高渠道利潤(可達70%)來落地化老酒戰略，經測算，捨得全系列2022年市佔率略提至2.5%，產品規模將突破30億元。未來公司將憑藉12萬噸老酒資源，通過走差異化老酒概念、落實老酒戰略以提升品牌力，進而帶動主要單品價格實現增長、提升銷售規模，實現彎道超車。
3)高端化戰略：培育超高端品牌以提升品牌力，進而帶動價盤提升。基於深厚的歷史文化底藴，公司將繼續加大力度培養天子乎、吞之乎及捨不得等超高端品牌以拔高品牌。
4)雙品牌戰略：復興“沱牌”名酒，打造另一增長極。名酒“沱牌”曾幫助公司在90年代實現規模的迅速擴張，2019年公司提出“雙品牌”戰略，將實現“沱牌復興”定為公司重要工作，其中高線光瓶酒T68銷售規模已過億，“沱牌”的迅速擴張為公司業績增長的另一重要驅動力。
5)年輕化/互聯網戰略：公司將通過互聯網營銷尋找另一賽道，旨在增加銷量的同時，培育未來潛在消費者。
盈利預測
2019年初推出的股權激勵制度利於激發員工積極性，同時近期復星集團高管已入主捨得董事會，有望助力捨得走上業績上升通道，隨着四大戰略逐步落地、經銷商穩步拓張，公司有望加速兑現業績。我們預計2021-2023年公司收入增速分別為93.5%、41.7%、37.7%;歸母淨利潤增速分別為141.7%、47.0%、42.1%，EPS分別為4.2、6.1、8.7元;PE分別為54、37、26倍。考慮到公司改革紅利將加速釋放，當前估值具有性價比，維持買入評級。
風險提示：1、疫情反覆影響白酒動銷;2、老酒戰略落地效果不及預期。