本文轉自：券商中國
來源：股市荀策
核心結論：對比08、11、18年初，當前股市估值較低且政策偏松，今年大概率不是熊市，更可能是長牛中的休整年，是震盪市。1月市場下跌源於擔憂國內穩增長力度、海外加息、俄烏關係緊張等，擾動正消散，春季行情只是遲到，不會缺席。穩增長型春季行情往往先價值後成長，如低估的金融地產、高景氣的硬科技（新基建）。
春季行情只是遲到不會缺席
元旦以來，大家期待的春季行情遲遲沒有出現，市場反而連續下跌，至今萬得全A下跌近10%，上證綜指跌8%，滬深300跌8%，創業板指跌12%。有投資者擔心春季行情是不是沒了，全年是不是要邁向熊市了。而我們認為，今年全年大概率是震盪市，春季行情只是遲到，不會缺席。
1.22年應該不是熊市，只是震盪市
22年應該不是08、11、18年式的熊市。1月市場連續下跌，有投資者開始擔憂今年會不會是一個熊市，我們認為今年是大熊市的概率不大。回顧歷史上三次典型的熊市，即08年、11年與18年，市場的下跌主要源自估值下殺：2008年滬深300指數全年下跌66%，整體法下計算滬深300PE（TTM）全年下跌70%；2011年滬深300指數下跌25%，PE（TTM）下跌32%；2018年滬深300指數跌25%，PE（TTM）跌28%。估值下殺有兩個原因，一是股市下跌前本身估值就處在高位，二是政策面開始明顯收緊：
2008年初滬深300PE（TTM，整體法）高達44倍，股市相對於債市的風險溢價率（全部A股PE倒數減十年期國債收益率）只有-2.5%，處在2005年以來由低到高99%的分位。與此同時， 07年下半年以來物價明顯上漲，CPI當月同比增速自07年8月起一直維持在6%以上，PPI同比增速在07年10-12月分別為3.2%、4.6%、5.4%，隨後在07年底舉行的中央經濟工作會議將我國持續十年的貨幣政策基調首次從“穩健”調整為“從緊”，08年上半年，除了2月，央行每月上調一次存款準備金率，總計調整了3個百分點至17.5%。
2011年初滬深300PE為15倍，股市相對債市的風險溢價率為1%，處在2005年以來由低到高70%的分位。與此同時實體經濟的通脹壓力較大，10年11月CPI和PPI的當月同比增速分別破5%、破6%，央行在11年上半年的操作類似08年上半年，大幅收緊了貨幣政策，整個11年上半年央行每個月上調存款準備金率，2次加息，共計上調3個百分點的存款準備金率與1個百分點的存貸款基準利率。
2018年初滬深300PE 15倍，與此同時由於債券市場此前經歷了一年多的熊市，十年期國債收益率在18年初接近4%，因此從大類資產比價的視角看，股市整體的風險溢價率已經到達15年5月的水平，股市整體性價比較低。此外，18年我國尚在宏觀去槓桿的進程中，M2同比增速全年在8%的低位徘徊，社融存量同比增速則延續了17年的跌勢，從18年初的13%下跌至年末的10%。
回到當下，首先當前股市估值並不高，從股市整體來看，當前滬深300PE只有13倍，股市相對於十年期國債的風險溢價率處在13年以來從高到低35%的分位數，滬深300股息率與十年期國債的比值也處在13年以來從高到低31%的分位數，估值並不高。行業上看，我們計算了125個申萬二級行業PE（TTM，整體法）歷史分位數，當前PE處在05年以來從低到高50%分位數以上的行業佔比為31%，作為對比，18年初該佔比數據為43%，11年初為60%，08年初為88%，整體看當前A股的估值壓力其實很小。從政策的角度看，去年12月的中央政治局會議與中央經濟工作會議釋放了明顯的穩增長信號，央行在12月下調了存款準備金率，今年1月下調了MLF和SLF利率，同時LPR利率也在去年12月與今年1月下調。整體看，在估值偏低+政策偏松的組合下，今年股市大概率不會是大熊市。
22年是長牛中的休整，偏弱的震盪市。既然今年不太可能會是熊市，那今年全年會如何？我們認為大概率是偏弱的震盪市。2019年初，我們曾提出我國長期股權投資時代正在到來，A股有望迎來類似1980年代後美股的長牛，背後的核心驅動力源於產業結構升級將帶來企業ROE中樞的抬升，以及人口年齡結構變化帶來居民資產配置結構向股市遷移。當然，事物的發展是一個波浪式前進、螺旋式上升的過程，雖然方向是前進上升，但過程可能是迂迴曲折。因此我們在19年初時也指出，從小的牛熊週期看，本輪A股牛市將持續三年，而萬得全A指數在去年也的確實現了歷史罕見的年線三連陽。就今年而言，我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》中指出，A股將迎來長牛中的整固期，背後是兩大原因：
A股盈利將進入下行期：A股的盈利具有明顯的週期規律，以全部A股ROE（TTM，整體法）來刻畫，2002年以來A股盈利已經歷五輪完整的週期，其中上升期平均持續6-7個季度。本輪ROE於20Q2見底，20Q3開始回升，預計將於22Q1見頂，隨後A股盈利將進入下行期。除此之外，借鑑歷史，通脹後期A股的盈利也會面臨下行壓力。本輪通脹週期中，CPI同比增速的低點是20年11月-0.5%，PPI同比低點是20年6月-3.7%，按照歷史經驗每輪通脹週期持續2~2.5年，且全球經濟仍在復甦中，國際定價的大宗商品價格有望繼續上行，豬價按照豬週期推算今年也將上行，因此今年通脹週期將步入後期，這將對A股盈利造成壓力。我們預計2021、2022年全部A股歸母淨利潤同比增速約25%、5%，今年A股盈利增速將明顯回落。
均值迴歸的規律：2005-2018年滬深300指數的年化收益率為8%，19-21年指數的年化漲幅為18%，已經明顯高於歷史均值。如若觀察基金的表現，普通股票型基金指數05-18年年化漲幅約為14%，19-21年三年年化收益率為37%，同樣明顯高於歷史的均值。因此無論是從股票市場還是基金收益率看，22年都需要降低收益率預期。
歷史規律顯示年度開盤價即是全年高點的概率較低。前文均是從基本面的角度來分析今年A股的走勢，得出的結論是今年大概率不是熊市，而是震盪市。其實我們也可以換個角度來評估今年的市場。歷年A股的走勢最後都會濃縮為一根年度K線，分為年初開盤價、年中最高價、年中最低價、年末收盤價四個價格。回顧A股歷史，我們可以發現A股無論牛熊，絕大多數情況下每一年上證綜指或者滬深300的年度振幅（年度最高價相對最低價的漲幅）都在20%以上（例外是2017年的上證綜指/滬深300以及2021年的上證綜指）。今年元旦以來上證綜指和滬深300均一路下跌了8%，萬得全A下跌了10%，如果今年股市繼續復現歷史上20%振幅的規律，那未來股市有兩種拓寬振幅的方向，向下或者向上。如果繼續向下10%，那全年將是大熊市，我們認為這樣的概率較低，一是如前所述今年股市估值較低且政策有支撐，二是歷史上即便是08年、11年、18年三輪熊市時，指數的年度K線也不是光頭陰線，這幾次熊市指數在全年的走勢都是先漲後跌：08年和18年股市均是先漲了1個月才下跌，11年股市的高點則是在4月。歷史上看，以上證綜指或滬深300刻畫，年度K線是光頭陰線的僅有兩次，分別是2010年和2016年。
2.春季行情只是遲到，不會缺席
年初下跌不改春季行情規律。從指數振幅來看，今年A股相比開盤價仍存在上行空間，參考歷年市場規律，我們認為春季行情或將是較好的窗口期。開年以來各大指數的接連下探使得部分投資者擔憂今年可能不會再有春季行情，然而我們回顧歷史後發現過去20年裏A股歲末年初的躁動行情從未缺席，期間滬深300和上證綜指的平均最大漲幅分別為24%和22%。且2002-03、2010-12、14、16、19年時A股均經歷了與當前市場類似的開年下跌，但是前述8年裏A股開年每一次跌完後一季度指數均會回升，我們具體回顧2005年股改之後的6次情形：
2010年初：上證綜指開年便下跌，到2010年2月3日指數最大跌幅12%，隨後指數一路上漲至4月15日，區間最大漲幅10%。
2011年初：上證綜指開年延續了10年底的跌勢，從年初到1月25日指數區間最大跌幅7%（如果從10年11月指數高點開始計算，最大跌幅為16%），隨後指數一路上漲至4月18日，區間最大漲幅15%。
2012年初：上證綜指開年雖然延續了11年的跌勢，但是隻跌了兩個交易日，隨後便一路上漲至2月27日，區間最大漲幅16%。創業板指則從開年一路下跌至1月19日，從11年11月的高點開始算區間最大跌幅34%，之後創業板指也開始一路上漲，至3月14日創業板指最大漲幅30%。
2014年初：上證綜指開年延續了13年底的跌勢，從年初到1月20日指數區間最大跌幅6%（如果從13年12月指數高點開始計算，最大跌幅為12%），隨後指數上漲至2月20日，區間最大漲幅10%。
2016年初：上證綜指開年便連續下跌，到16年1月27日指數最大跌幅25%，隨後指數一路上漲至4月15日，區間最大漲幅17%。
2019年初：類似2012年，上證綜指也是開年跌了兩個交易日便上漲，至4月8日指數最大漲幅為35%。
否極泰來：引起調整的三個因素漸變。新的一年股市並未迎來開門紅，我們認為背後主要源自於市場存在三方面的擔憂：穩增長政策力度、美聯儲加息以及俄烏關係。而目前來看，這三個潛在因素已經產生積極變化：
穩增長政策發力中。目前部分投資者對穩增長政策的力度仍存在一定疑慮，儘管目前穩增長的信號已十分明確，中央經濟工作會議用25個“穩”字明確了經濟工作的大基調，但投資者認為去年12月經濟工作會議以來政策實際落地的效果較弱，且在“房住不炒”、“嚴控地方政府隱形債務”等背景下政策未來可發揮的空間也較小，因此股市也反映了較為悲觀的預期。然而當前穩增長政策實際正在密集出台：貨幣政策方面今年1月17日央行下調MLF利率10個BP，為2020年3月來首次下調；1月20日央行下調1年期LPR利率10個BP、5年期以上LPR利率5個BP；1月21日央行公佈自1月17日起下調各期限SLF利率10個BP。此外住建部在1月20日表示今年建設籌集保障性租賃住房240萬套，超出此前200萬套的預期。根據基建通最新數據，今年以來直至2月3日各個地方發佈的有關光伏和風電的擬建項目數量超過4700個，與5G相關的擬建項目有48個，可見穩增長政策的力度正不斷加碼。借鑑12年初、14年底-15年初、19年初的春季行情，穩增長的逆週期政策逐漸發力下市場終會上漲。
市場已逐漸消化美聯儲加息預期。市場的另一個擔憂則是美聯儲加息。今年年初以來美聯儲加息預期不斷升温，十年期美債收益率已從年初的1.52%升至2月3日的1.82%，北京時間1月27日美聯儲主席鮑威爾在貨幣政策例會後的記者會上稱上調利率的空間很大，不排除未來幾次貨幣政策例會都會決定加息的可能。在美元流動性持續收緊的預期下美股和港股均迎來一定的調整，1月3日至27日標普500累計跌幅達9%，1月24日至28日恆生指數累計下跌約6%。而目前來看市場對美聯儲加息的預期或已消化得較為充分，近期美股和港股已明顯回暖，1月28日至2月4日期間標普500累計上漲近4%，1月31日及2月4日恆生指數同樣累計上漲了4%。此外對於A股而言，投資者還擔心美聯儲政策收緊下我國貨幣政策基調易緊難松，但1月28日中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峯在新聞發佈會上表示“人民銀行堅持穩字當頭、以我為主”，往後看我們認為穩增長政策力度仍值得期待。
俄烏關係趨於緩和。除政策外，市場可能的擔心還在於俄羅斯和烏克蘭兩國關係。而根據新華社報道，1月26日法國、德國、俄羅斯和烏克蘭的四方代表就緩和烏克蘭危機等問題展開磋商。四方在會談後表示，各方應無條件遵守停火協議，並加快推進明斯克協議的實施。俄烏關係趨於緩和後權益市場反應明顯，1月26日至2月3日俄羅斯RTS股指和烏克蘭股指分別回升了10%和1%，其中RTS指數已經收復1月24日後的跌幅。此外回顧歷史上區域衝突期間全球大類資產的表現，可以發現國際衝突事件即便發生，拉長時間看對大類資產的影響實際也較為有限，因此我們認為無需過度擔憂。
基金公司自購和上市公司回購凸顯股市吸引力。今年以來A股市場接連下跌，A股整體估值也隨之下降，投資性價比正逐漸凸顯，公募基金和上市公司也開始顯示出對後市積極樂觀的態度。據中國基金報報道，1月27日至1月29日已有22家公募基金公司發佈公告宣佈自購旗下權益類基金，自購總金額接近15億元。同時今年1月以來也有近200家A股上市公司實施了回購計劃，累計完成的回購金額總數近100億元。參考歷史，當公募基金大量自購時市場處於階段性底部的概率較大，例如18年12月時公募基金完成自購金額4億元，高於18年前11個月平均完成的自購金額2.6億元，此後19年1-4月滬深300最大漲幅近40%，與之類似的還有16/05、16/07，16/12、20/04。除了公募基金的自購行為外，歷史上上市公司回購金額大幅抬升後短期內市場也往往迎來上漲，例如在經歷18年A股的大幅回調後，18/12-19/01時上市公司開始積極回購自身股票，兩個月累計完成回購金額約170億元，隨後A股市場開始持續回升，除了18/12-19/01外歷史上較為典型的時期還有13/06、14/12等。
3.穩增長型春季行情先價值後成長
2012年初：隨着國內宏觀政策寬鬆，2012/1/6起A股開啓了持續時間約兩個月的春季躁動行情，且在初期滬深300和國證價值領漲，行業上有色、煤炭、非銀風格跑出明顯超額收益，此後創業板指和國證成長反超，傳媒、電子、計算機等開始跑出超額收益。
2014年底-2015年初：2014-15年在經濟下行壓力加大背景下宏觀政策寬鬆穩增長，春季行情也由此啓動，本輪春季行情的行業特點：前期非銀、銀行、建築等價值股搭台，滬深300和國證價值率先上漲；後期計算機、傳媒等成長股唱戲，創業板指和國證成長開始加速上漲。
2019年初：18年下半年穩增長政策開始發力，在此背景下19年初春季行情逐漸展開，且在行情前期時消費、金融等價值股漲幅居前，此時滬深300和國證價值佔優，而隨着春季行情到了後期，計算機、國防軍工等成長股開始表現出明顯的超額收益，創業板指和國證成長開始反超。
綜合來看，穩增長型春季行情期間，前期價值板塊通常先上漲，後期成長板塊會加速上漲，呈現出明顯的價值成長輪動的特徵。年初以來市場下跌階段，價值板塊已經有相對收益，我們認為春季行情只是遲到不會缺席，價值板塊仍可看好，後期成長板塊有望緊跟着上漲。具體選擇上我們認為應該均衡配置價值和成長，重點關注受益於政策的大金融和硬科技（新基建）。
價值：金融地產，尤其是券商。我們自去年11月下旬以來一直堅定看好本輪穩增長型的春季行情，參考歷史價值板塊有望率先跑出超額收益，我們認為其中首選的便是低估的大金融，核心邏輯在於隨着穩增長政策發力，經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，銀行、地產有望迎來估值的進一步修復。當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。2022/1/20住建部工作會議中提出把防風險擺在更加突出的位置，堅決有力處置個別頭部房地產企業房地產項目逾期交付風險。目前大金融板塊整體估值依然處於低位，當前（2022/02/05，下同）銀行PB（LF）為0.62倍（處13年初以來1.6%分位）、房地產為0.95倍（處4.6%分位）、證券為1.6倍（處24.0%分位），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。19年初牛市以來A股已經經歷了較為明顯的行業輪漲，以中信風格指數來刻畫，消費、成長（TMT+新能源等）和週期板塊均有較為亮眼的表現，而金融板塊卻並未明顯上漲。我們認為大金融中最值得重視的是券商。2019、2020年券商淨利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商淨利潤累計同比為24%，申萬券商指數21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數突破重要關口時大幅上漲，例如2019年上證綜指突破3000點前後券商開始加速上漲，2020年上證綜指突破3500點前後券商開始加速上漲。
成長：硬科技（新基建），以新能源產業鏈為代表。前文我們提到當前穩增長政策在密集出台，其中基建是重要抓手，穩增長政策發力有望直接帶動新老基建投資的增長。其中“新基建”是兼顧短期刺激有效需求和長期增加有效供給的最佳結合點，是中國經濟邁向高質量發展、創新發展的大國重器。具體到行業，新基建主要指的是新能源相關板塊等硬科技行業，目前低碳經濟和數字經濟相關領域正是穩增長政策發力的重點。近期新能源和半導體等硬科技板塊股價下跌幅度較大，但硬科技產業鏈景氣度依然較高，我們認為後續隨着本輪穩增長型的春季行情不斷展開，成長風格的硬科技板塊也有望隨之上漲。
但參考20/07後的TMT和21/02後的白酒，本次硬科技板塊的行情在結構上存在走勢分化的可能。例如19/01-20/07期間TMT板塊各個細分行業的累計漲幅均較高，但在20/07板塊迎來調整後細分行業的走勢開始分化，其中半導體行業延續了前期的漲勢，而其餘消費電子、通信等行業則是維持震盪，細分行業走勢分化的背後主要源自基本面的差異，可以發現2020年半導體為TMT板塊中景氣度最高的方向，同時在21年也維持了較高的盈利增速。又比如白酒板塊在19/01-21/02期間持續上漲，而自從21年春節後回調以來白酒行業內部走勢同樣開始出現分化，其中貴州茅台、五糧液和瀘州老窖等龍頭白酒明顯回調，而其餘市值相對較小的白酒股卻迎來上漲，背後同樣是基本面的分化。目前來看，參考已披露的2021年年報業績預告及快報，21Q4新能源板塊各個細分行業的基本面分化較為明顯，其中光伏風電21Q4歸母淨利潤兩年年化增速最高，其21Q4/21Q3歸母淨利潤兩年年化增速為86%/80%，而新能源車為66%/42%，新型電網為29%/26%。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
責編：楊喻程
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