文 | 黃祝熹
編輯 | 劉旌
最穩健、但又最不穩健
經過5個月的等待，一塊懸在陳鵬心頭的石頭終於落定。
2021年夏天，AI製藥公司晶泰科技完成D輪融資，據稱估值高達130億人民幣。在這筆規模4億美金的融資中，為人所知的機構包括：奧博資本、中國生物製藥集團、紅杉、五源等機構的大名，但還有一羣散落的投資人並不為人所知。
陳鵬正是其中之一。作為一家新基金的創始人，陳鵬在2021年3月就聽聞了晶泰的融資消息。在AI製藥領域中，晶泰是絕對意義上的明星公司。它的創始團隊來自麻省理工學院（MIT），成立7年來已經獲得騰訊、軟銀、紅杉資本、SIG 海納亞洲等等超過30家知名基金的投資。此後還有新聞爆出，晶泰計劃在美國IPO。
對投資人來説，這似乎是個不應錯過的機會：行業頭部公司、有明確上市可能。
投入的過程也頗為坎坷。即便手握多家GP資源，陳鵬還是四處輾轉，最終通過一家2016年成立、投資項目覆蓋中美兩地的早期投資機構牽線，才拿到了晶泰的少量份額。“6月call款，8月初close，整個SPV規模接近3000萬美元。”陳鵬告訴「暗湧Waves」，當時他還拉了一些熟悉的LP朋友一起來投。
這就是典型的Case fund（單一項目基金）。在投資行業，與它相較的概念是盲池基金——也就是人們更為理解的VC、PE基金，後者一般在募資完成之後啓動投資動作，投資的標的存在很大的不確定性。而Case fund是為了確定性而生：先有項目，再找資金。
中國商業史上最知名的單項目基金，莫若奇虎360私有化。2015年上半年，在美上市的奇虎360決定結束美股生涯、迴歸A股，於是啓動私有化進程。其私有化交易規模近百億美元，交易資金將通過銀行貸款、權益資本（Equity Capital）及轉續股權（Rollover Equity）的形式獲得。
根據當時報道，包括中信資產、大成基金、平安銀行等機構都獲得了360私有化的部分份額，其中一家獲得5000萬份額的國內基金，還發行了單份100萬起步的理財產品，在非常短的時間內要求繳納10%訂金並完成入夥。原鼎暉創始人合夥人王功權就曾公開表達，當時不斷有資本方找到他，請其幫忙拿一些奇虎360私有化的份額。回到A股後，360的市值一度高企至3000億人民幣，一批出資者因此大賺一筆。
“凡事你能想象到的公認‘好項目’，背後很可能都有Case fund。”一位雙幣基金投資人告訴「暗湧Waves」，包括字節跳動、元氣森林、商湯科技、PingCAP在內的等等知名公司，穿透其出資人結構後，都直接或間接地存在着單項目基金。
在投資行業，它已經如同空氣一般存在。
單項目基金的出現大多伴隨貌似垂手可得的財富機會。這一點從它的兩次興起中可見一斑：天眼查數據顯示，從2010年開始，中國“有且僅有一個投資標的”的有限合夥企業數量，出現過2014年和2019年兩波高潮，分別達到0.2萬和2.5萬。這兩個節點對應的則是“雙創”和中概股IPO浪潮。在全球資金幾乎都處於量化寬鬆的2021年，這一數量更是達到了空前的5.5萬。
而後的轉折眾人皆知。2021年6月開始，市場急轉而下，大量處於成長期、Pre—IPO階段的公司陷入退出堰塞湖。晶泰科技也因“涉及醫療信息數據”，暫停了赴美IPO。
當計劃中的退出變得遙遙無期，任何階段的投資人都將無一例外地受損。一個顯見邏輯是，付出更高成本的中後期投資者受到的影響將更大——而這也恰恰是單項目基金最常出現的階段。但再相較於擁有眾多投資組合的PE們，由於風險無法被分擔，單項目基金一旦失敗，將是更徹底的失敗。
在一個更難估摸的市場中，這種看似穩健的投資卻是最不穩健。
失控感
2021年夏天，一份名為「蜂巢-Pre-IPO動力電池項目」的推介材料在投資圈流傳。這份24頁的介紹中，醒目標註着“六大亮點”：“行業空間大、業績增長迅速快、股東背景強、技術能力領先、匯聚尖端人才、上市預期強”——流傳過程中每一個亮點都被高度精煉概括，並且附加標註了公司的預計上市、投資人退出時間表。
這家名為蜂巢能源的公司，被一些人認為“立志成為下一個寧德時代”。自2018年至今，它融資超過200億人民幣，有59家顯名機構投入。
一家金融機構的投資人在一個工作日的下午4點收到材料，但對方火急火燎地告訴他：“截止今天下午6點。”
這是許多項目基金的亮相方式：“儘快上車”、“機不可失、失不再來”。這羣可能意圖參與的投資人、也可能只是信息掮客的項目發起方，通常會營造出一種交易的稀缺性和急迫感。
據「暗湧Waves」瞭解，一些利用信息和渠道差做單目基金生意的機構，會定期在全國範圍宣講項目，目標羣體是中小企業家。“就是用一些Big name，去二、三線城市薅一些可能完全不懂私募股權的有錢人進來。”一位產業投資人向我們表示。
某種程度上，單項目基金可以是一級市場的重要的資金補充。而其背後的出資人，有部分與VC、PE從業者或機構重合，但有相當一部分實則並不諳熟於這個行業，“嚴格來説都不能算是適格投資人。”上述投資人表示，投資都有風險，但單項目基金的風險顯然是更大的，而這一點很多出資人未必充分意識到。
另一方面，在相當多單項目基金的實際操作中，存在層層分包的情況。我們可以用奇虎360一案來説明這一點：為了私有化，360當年搭建了一個精密的承接結構——設立兩大SPV平台公司“天津奇信志成科技有限公司（估值40億美元）”、“天津奇信通達科技有限公司（估值117億美元）”，持有360所有的業務和資產。
兩大SPV平台公司背後就是奇虎360迴歸盛宴中龐大的出資人名單，再往下穿透有着超過五層的複雜架構。除董事長周鴻禕、總裁齊向東外，共有兩大類39家機構入局，一類是“信字輩”的三家奇虎360員工持股公司(ESOP平台)，另一類是包括險資、私募在內的36家外部投資者。參與其中的A股上市公司不下十家，出資額從數千萬美元至4億美元不等，所處持股層級最高者為第三層，最低則列於第五層。
當然奇虎360私有化是一個皆大歡喜的正面案例。但不應忽視的是，“層層分包”的屬性會導致單項目基金出資人和項目方之間的溝通障礙極大。
一位參與過項目基金的企業家向我們分享他的體驗：“投資款打過去之後，2年都毫無音訊。”其間他多次找到中介詢問項目發展，但對方相當冷淡。而尷尬在於，他能獲得項目進展的渠道只有兩個：公開信息和這位日漸冷淡的中介。
“問題的關鍵是，份額處置的決定權不在我們手中，在中間方那裏。”一個通過項目基金投資到蔚來汽車的出資人告訴我們。他在2018年蔚來的Pre-IPO階段投入，而後遭遇的這家公司的數度起落，其間他自己幾乎沒有任何話語權、賣出決策全權交與基金髮起方，他認為因此損失了數倍的回報機會。
職業投資人有時也未必能倖免。
一個最近被爆出的案例是，2015年，一位一級市場投資人通過一個名為“協同創新基金”的機構，投入到自動駕駛創業公司縱目科技的單項目基金裏。縱目科技在不久前剛剛宣佈完成10億人民幣融資。看起來這應該是一筆回報可觀的投資，但該投資人與協同創新基金卻出現了糾紛。
按照他的説法，後者在項目減資退夥的操作中，GP未按照合同約定的程序處置LP的份額，兩方在退出流程上出現分歧，甚至因此訴至法庭。
正如前文所述，投資單項目基金看起來是為了追求確定性，但很多參與者向我們表示，一旦打款完成，剩下的時間基本都是被動。
這裏需要説明一點，即便是在傳統意義上的GP和LP的關係中，也時常存在這個困擾。正如漢坤律師事務所基金募集合夥人周林接受「暗湧Waves」採訪時所言：“如果是LP（Limited Partner）的話，理論上是不控制基金的管理和運營，無論是盲池還是明池的基金中。”
但由於單項目基金的內部架構更為龐雜，參與者也更魚龍混雜，“所以對出資人來説，失控感會更強。”一位參與過多筆Case fund交易的FA表示。
相較於機構化的投資，項目基金又有某種水下行為的特徵，這會導致更大的被動。陳鵬就向我們表達過，在他參與晶泰科技的投資時，“每個步驟關鍵都要跟着幾個領投基金的進度來”。
正如那句民間箴言：給錢的是孫子，要錢的才是爺。
各懷心事
讓我們回到問題的最初：在資金相當甚至過於充沛的中國一級市場，為什麼我們一定需要單項目基金？
在美元PE行業，有一個詞叫Club Deal。這個詞組在國內有些異化，成了基金們“團購式”投資的代名詞。但它的本源是指一種常見的大型投資：在面對超大規模交易時，機構們將資金集中在一起聯合投資。其實這正是一些單項目基金的樣貌。
比如在鏈家總交易金額約60億B輪融資中，華興總計領投金額3.5億美金。包凡曾告訴我們：“我們每個基金單筆（投資）上限是15%，這筆肯定是投到了頂格，所以後來是拉了一些其他投資人進來一起投的。”據「暗湧Waves」瞭解，這中間就包括人民幣和美元的Syndication（聯合組織體、銀團），最終通過單項目基金投入鏈家。
而對於相當一部分GP（投資機構）來説，募資是一個漫長的工程，而募集單項目基金（明池基金）要比募集一個盲池基金簡單太多。多位接受「暗湧Waves」採訪的基金合夥人就明確表示，這是一種“過渡期的募資手段”。
真成投資合夥人李劍威就曾對我們表示，他和印象筆記創始人唐毅自18年建立起聯繫以來，雙方建立了充分的認知和信任，因此在2021年印象筆記啓動B輪融資時，真成快速募集了一支單一項目基金，領投了當輪融資。
“印象筆記希望我們領投、參與設計整個交易方案，從戰略上給予支持，也因此印象筆記也推薦了一些潛在LP給我們。”李劍威認為，這筆投資還順帶擴大了基金管理規模、增添了Track record。
為了更好地募集資金，一些GP會把下一期基金的投資份額和明星項目份額做成Bonding deal（打包交易）。一家海外主權基金的投資人告訴「暗湧Waves」：“現在有些GP管理人找我們募資時，一來先告訴我們他們手上有一個極好項目份額、講個30分鐘，然後再講自己基金策略30分鐘。最後告訴我們：拿到項目份額的前提，是同時也投他們的基金。”
對於一些新機構來説，項目基金也是降低他們“自我證明”的門檻的一種方式。FA機構荒合資本陳林樺告訴「暗湧Waves」：“要做一隻盲池基金，你首先要證明你的專業程度，我們在做FA過程中遇到一些確定性很強的項目，會以項目為基礎吸引一些LP進來。”目前，荒合資本已經有兩個單一項目基金進入後期階段，一個正在準備A股IPO，另一個則已經遞交A1，在等香港聆訊。
在關係網絡錯綜複雜的投資圈，項目基金有時還被視為一種社交貨幣。
一家成立不到3年的美元基金正在做一個“確定性較強”的Case fund，其合夥人向我們表示，額度主要就是分發給新老LP，甚至不打算收管理費，“就當是公益在做，帶他們一起賺錢。”
以上説的是發起者的視角，而從機構LP視角來看，他們希望參與單項目基金，除了渴望獲得高額收益之外，其實是為了更大程度的接近項目、方便自己直投。這也是眾多國內LP頗受爭議的一種動機。
還有一種出資人——主要是指上文提到的非適格投資人們，他們參與項目基金的初衷就更多元了。“有的是希望為自己的未來尋找一些方向，有的是為了結識行業中人，當然更多的肯定還是為了賺快錢。”一家參與過多支項目基金的人士表示。
從商業層面來看，上述作為並無可指摘。但實際操作中，卻有諸多變形。
比如一家外資母基金曾向「暗湧Waves」吐槽過一則軼聞：在他們投資的某知名VC基金中，有個超大獨角獸其實主要是單獨設立的SPV投的，該機構一直以此項目自居，但作為主基金LP的他們受益極其有限。這就是單項目基金和主基金之間可能純在的利益博弈。
漢坤律所周林也對我們表示：“Case fund投資其實對管理人GP的要求是很高的，管理人必須分配精力對LP負責，盡到‘善良管理者責任’。”
但大多數情境下，在基金管理人眼中，盲池基金無論如何還是策略的重心，應分配他們更多的時間精力。
而對於攪動這個市場情緒最多的一方——中介來説，理論上他們需要起到一定的項目甄別與風險提示責任。但很多接受我們採訪的人士表示，從居間方的利益來看，在他們心中優先級最高的肯定不是項目本身的質地（比如一些名氣不錯的to C類公司，即便在業內人士看來基本面並不好）。
“明明是風險很高的股權類產品，但很多發起方會私下宣傳或者承諾一個保底收益率。可以説是一種資金錯配。”
“如果用炒股票的邏輯去看Case fund，就有點像散户選股。看你相信基金經理，還是相信自己的判斷。”一位雙幣基金投資人對「暗湧Waves」提供的一個觀點是，過去to C項目品牌聲響大，多數人的判斷力或許還強一些，但現在更多是To B類項目，比如動不動被包裝成“元宇宙、芯片垂直領域Top X”，“越來越難識別優劣”。
危險遊戲指南
在中國，過去5到10年的單項目基金爆發動力來自於：市場存在的大量流動資金，而它們被不斷創造神話的VC/PE行業所吸引，也希望搭上這趟時代的順風車。
客觀地説，作為一種金融工具，“單一項目基金”是一箇中性詞。但在一個對它不夠友好的市場環境下，有什麼辦法提升勝率呢？
2021年5月，離岸律師事務所Bedell cristin的合夥人RichardLe Liard曾列出一個關於單項目基金的表單，詳盡列明瞭這種投資模式的優劣。
比如優勢包括：標的可見性、拓寬投資渠道、更少的管理費用、無中止成本、降低投資門檻（Dip your toe）、更快速的退出渠道、提供學習機會。而需要注意的劣勢則有：風險集中、專業要求高、時間週期短、單筆投資管理成本高以及交易雙方的信任問題。
從具體操作來看，首先是階段的選擇。由於多數早期項目的失敗率過高，整體意義上不適用於單項目基金，這也是為什麼多數項目基金都集中在後期階段公司。
其次是出資人。相信看完以上內容，已經可以充分到單一項目基金的投資風險，所以對於高淨值個人來説，如果不是自己熟悉的領域，最好通過委託專業人、家族辦公室或機構投資者投資。
還有就是一些更細微的問題。比如在層層嵌套的架構中，你處於什麼層級。比如在涉及到“優先清算權”這個影響退出順序的重要條款上，如果不加註意，很可能被放在最後清算等等。
最後一點，也是任何一種投資行為最關鍵的一點：風險的分散。當不確定成為唯一的確定，單項目基金最好只是你多個理財方案之一。套用一句老話：做投資，永遠不要孤注一擲。
（應採訪者要求，文中陳鵬為化名。）
圖片來源 ｜Pexels
排版｜郭允驍