編者按：本文來自微信公眾號“甲子光年”（ID:jazzyear），作者：高雅，編輯：楊楊，36氪經授權發佈。
今天上午9點，百度（9888.HK）正式在港交所二次上市。
百度股價以254港元每股的價格掛牌交易，僅較發行價高開0.8%。根據公告，百度此次發售9500萬新股，每股發售股價為252港元（32.5美元），對應的募資金額約為239.4億港元（30.9億美元）。
截止今天中午休市，股價上漲0.24%至252.6港元，港股市值為7022.34億港元。美東時間3月22日，百度在納斯達克報收於266.130美元每ADS（美股存託憑證），上漲3.36%。
在今天上午慶祝上市的儀式現場，百度的創始人兼CEO李彥宏説，“這一天，我們回家了。回到香港、二次上市，是百度的二次出發，是百度的二次創業。”
百度歸來，頭頂“AI第一股”的光環，從美股回到了港股。15年前，2005年8月5日，成立5年半的百度就已經在美國納斯達克上市了。一位港股投資人告訴「甲子光年」，香港市場有較多國內股民參與，他們的買入需求會湧入港股市場，抬升股價。這對百度來説，是融資的好機會。
百度並不缺錢。借力香港上市，就像李彥宏所説的：更多是為了二次出發。這裏有雙重期待，第一重期待，是回到港股市場後的百度，市值能否重回巔峯時刻？而第二重想象則是，百度能否再次與阿里、騰訊並駕齊驅？回到香港市場，百度又和阿里、騰訊同台競技了。
與後兩者不同，自2018到2020年，百度一直受股價不振的困擾，股價甚至一度跌至82美元每ADS。為此，百度在一封內部郵件中曾感謝員工一起“爬雪山過草地”，因為那兩年公司經歷了艱難時刻。
一些看法認為，百度現在的市值是公允的，因為它缺少面向未來的價值；持不同意見的投資者則認為，即使百度不比從前，但以它現有的業務和未來的佈局，它的真實價值也遠超現有的市值。百度的原有業務還很掙錢，它在AI、自動駕駛上的佈局也有目共睹。
市場機構也在逐漸接受後一種觀點。2021年，高盛、巴克萊、瑞銀等研報機構修正了百度的估值模型，將其業務分為成熟業務、成長業務和前沿業務，對不同的業務採用不同的估值方法，比如對百度智能雲、Apollo等AI等業務進行獨立估值。
「甲子光年」通過拆解百度招股書，並結合對港股投資人、百度前員工、業內人士等的採訪，得出以下幾個觀點：
回港上市，百度是為了拯救市值，更是為了贏得一個明天；
錯失黃金十年，AI是百度手裏現有的、最有力的翻盤籌碼；
AI在短期內難以盈利，百度AI跑得最快的智能駕駛領域，軟硬件順利結合還是個問題；
AI還需要舊生意持續輸血，但百度網絡營銷舊生意的賺錢能力已遠不如以前；
百度的AI牌接受度有待提高，普通人認知中的百度，還是做搜索引擎的那個百度；
至少短期內，百度很難和阿里、騰訊再組BAT。
百度迴歸，被認為是“早晚的事情”。在由來已久的傳言中，只是反覆討論它會選A股還是港股罷了。
2020年5月21日，市場傳出風聲，百度有計劃從美國納斯達克退市，遷到離中國更近的交易所。當時，百度方面否認了這個傳言。
不過同一天，李彥宏回應媒體關於“美國收緊中國在美上市公司監督審查行為”的應對時，直接表示：一個好的公司，上市的選擇地非常多，並不侷限在美國。還特別提到，公司內部對香港等地的二次上市有過考慮。
其後的眾多細節，一再透露出百度正在做着回港的準備。2020年5月到8月，百度招聘了港股上市的IR負責人，公司高管會見投行等消息紛至沓來。可到了下半年，百度二次上市的事情又不明朗了。反而是另兩家互聯網企業京東、網易先於百度回港上市。面對回港二次上市的各種傳言，百度此前一直的態度都是“不予置評”。
關於百度要回歸的討論，其實老早就有了。比如2018年就有過一輪熱烈討論，話題正是網易、搜狗、百度等美股上市的中國公司是否會迴歸。觸發討論的原因是，2018年2月，360公司從美股退市後登陸A股，開盤當天即漲停，總市值一度高達4442億元。
而當年兩會期間，各家互聯網公司在對“迴歸”話題的發聲中，屬百度創始人李彥宏的回應最為肯定：“任何時候政策允許百度回來的話，我們肯定希望能夠儘早迴歸國內股市”。反觀其他人的態度則曖昧地多，比如騰訊創始人馬化騰就説：條件成熟時會考慮。
中概股當年去美國上市很大原因是國內政策不允許，比如百度的VIE結構（可變利益實體）在中國法律規範下處於“灰色”地帶，它在中國法律看來是一個外資公司。
這也招致了國內投資人的靈魂追問：為什麼中國誕生了那麼多新經濟的代表公司？它們的用户、市場都在國內，但最終分享收益的卻不是中國的老百姓？阿里巴巴便是最典型的案例。2014年，阿里上市創造了多個美股之最，但參與者中“沒有中國的金融機構、沒有中國的投資人、也和中國的金融市場無關”。
儘管傳言傳了很久，但百度赴港二次IPO更確切的消息，直到今年1月才傳出。當時有消息稱，百度已確認高盛和中信證券作為上市保薦人，計劃於春節後正式在港遞交上市申請。最終的確切消息中，百度的聯席保薦人中確實有這兩家投行，只是主承銷的是美林證券(Merrill Lynch)。
3月1日，百度在北京召開特別股東大會，通過了1拆80的普通股拆股計劃。市場分析人士認為，拆股有利於降低投資者的交易門檻，這是百度為回港二次上市鋪路。此時外界尚不確定，百度何時向香港聯交所提交二次IPO申請。因為按照規定，這一切可以秘密進行。
直到3月9日，百度通過港交所上市聆訊。兩天後的3月11日，百度就發公告宣佈將在港交所主板上市，股票代碼：9888。百度美國存托股將繼續在納斯達克上市並交易。
在近一年的猜測和期待後，百度“歸來”、在港股二次上市，終於靴子落地。
2.回港上市，拯救市值？回港二次上市，對於百度而言，最直接的訴求是拯救市值。
如今的百度，不僅在BAT中已嚴重掉隊，也比不過京東、美團、拼多多等後浪。最慘的時候，甚至被媒體戲稱為“一度”，被用來作為衡量中國科技公司市值的基本單位。阿里約等於16個百度，甚至美團都曾是2.6個百度、拼多多也已經超過了2個百度。
不斷有分析指出百度被低估了。有人認為，美股的投資人不瞭解百度，“百度只是作為一個普通的中概股存在，他們大部分人並不清楚百度的業務。”有人將百度和谷歌(Google)對比，指出從百度和谷歌的每股收益和PE值比較來看，百度市值被低估已經不是短期現象了。
股價和市值的低迷，一直持續到今年1月，百度正式宣佈要組建一家智能汽車公司，並將獨立於母公司自主運營。那段時間，交通運輸部、工信部等紛紛出台了自動駕駛的鼓勵政策，準確定義了自動駕駛的分級、道路測試規範和創新發展方向。
“投入了8年，風終於來了”。百度自動駕駛事業羣組的一位內部人士感慨説。3月，搭着新能源熱潮的順風車，百度股價大漲13.58%，市值也反彈到了900億美元以上。可即便如此，百度也不到1/6個騰訊。反觀新能源車企們，一邊是賬面大額虧損，另一邊卻是股價持續飆升。
對此，納斯達克給出的答案是：過去十年，百度曾是最大的互聯網公司之一；現在，百度依然可以靠吃“老本”維持自己的收入；但資本市場認為，百度獨獨沒有抓住未來。
此刻，百度急需一個可以認可未來價值的新市場和新身份。而此時，中概股迴歸港股二次IPO的浪潮，正如火如荼地進行。2020年，港交所的鑼都不夠敲了。
2020年港股二次上市企業名單
一方面是受中美關係不確定的外部環境推動。2018年以來中美關係的不確定性也蔓延到了金融市場，尤其是進入2020年後，美國國內顯露出對中概股的打壓之態。
另一方面是港股本身生態變化的影響。2018年時，港交所發佈了《新興及創新產業公司上市制度》，為同股不同權結構的公司、尚未盈利的生物科技公司開放了上市通道，並明確支持了美股中概股在港股二次上市。
香港市場同時享有境內和境外的雙重福利，資金南下的趨勢也為迴歸港股注入強心劑。
阿里巴巴則證實了回港二次上市的路是通的。
2019年11月從美股退市的阿里巴巴，成功在港股上市，並從港股市場融到了1012億港元（約合129億美元），這是港交所自2010年以來最大規模的IPO。
港交所高層當時感慨説：阿里巴巴都回來了，其他漂泊在外的中概股沒理由不回來。阿里的成功，也確實帶動了回港二次上次的浪潮。2020年6月，網易和京東先後回港二次上市，分別募資211億港元、298億港元。消息稱，B站、攜程也都在路上。
而在那之前，港交所已經成為科技公司重要的上市目的地。2021年2月，快手在香港市場上市，港股是它的第一上市地。字節跳動、滴滴等也都將選擇港股上市。這是因為現在的港股投資人“認”這些新經濟公司。上市首日，快手的市值一度高達13886億港元。
百度也已經感受到了市場的熱情。3月12日百度在港股招股，之後不久就獲得了足額認購。
截止3月15日18時，已經有近430億港元的資金投向百度，超過其計劃募資額200億港元。按照計劃，百度到3月17日10點才會結束招股。
到了3月22日，百度在港交所公告，其在香港市場公開發售的股票獲得了112倍的超額認購。
3.百度往事，去日不可追如果倒退十年，百度完全沒有市值、股價的困擾。
互聯網初期，百度既沒有變現的煩惱，也少有競爭對手。當時還是PC互聯網時代，騰訊和阿里還需要考慮變現的問題，而百度被喻為互聯網的“高速收費站”，是主要的流量入口。
在最初成立的兩年裏，憑藉着技術門檻，百度很快就佔據了中文搜索引擎80%的市場。唯一的競爭者谷歌在2010年退出中國後，百度在中文搜索引擎市場上更是一家獨大。
2005年，百度在納斯達克上市，上市首日市值達到39.6億美元。當日，持有公司股票的百度員工中，產生了8名億萬富翁、50來名千萬富翁和400來名百萬富翁（以人民幣計）。這種盛況一直持續到2010年，百度的市值一路狂奔到500億，坐上了中國互聯網的頭把交椅。
然而之後十年，百度並沒有再上層樓。從PC互聯網到移動互聯網，社交電商、短視頻、雲計算等風口輪流轉，百度似乎都缺乏對市場的足夠敏感度，不僅做事情後知後覺、又打不下市場份額，新業務都是淺嘗即止，建的和拆的一樣快。
一位前百度員工向「甲子光年」表示，很長一段時間裏，百度都很關注股價。做事情比較在意貨幣轉化率的高低、新產品短期變現的可能性。比如當時對標大眾點評的“百度身邊”、對標美團的“百度外賣”，都是隻做了一段時間沒看到什麼結果，“沒有太好的成績就涼涼了。”
最終結果是，今天的百度沒能形成像淘寶、微信一樣的平台效應。一名自動駕駛企業創始人告訴「甲子光年」，百度也沒有像A和T那樣的生態環境，既沒有在自己的平台上孵化出好的項目，也沒有靠投資搭建出一個生態體系，“你以為他們願意打AI牌？只不過是因為手裏沒有其他牌了”。
直到今天，百度的業務收入來源仍相對單一。
2020年財報信息顯示，百度有近70%的收入來自於網絡營銷。可這塊現金牛業務不僅在遭受抖音、快手等新模式的蠶食，而且名聲還不是那麼好，百度常常和“魏則西事件”、“競價排名”等信息劃上等號。
市場用腳投票，認同百度借力港股市場。美東時間3月11日盤前，百度正式披露在香港聯交所主板上市的招股書，受該消息提振，百度美股股價當天收盤大漲6.8%。
這在過往中概股赴港二次上市中，也並不多見。此前阿里巴巴、京東、網易「官宣」時，美股股價變動都相對平淡。
4.百度其實是家AI公司？二次上市，百度要努力翻盤的，還有自己的未來。
招股書最顯眼的位置，百度一改過去“以搜索引擎、知識、信息為中心的互聯網平台”的定位，開始稱自己為一家“擁有強大互聯網基礎的領先AI公司”，並強調了自己於2010年就較早開始採納人工智能。
2010年，為了服務搜索引擎中產生的相關智能化需求，百度成立“自然語言處理部門”。今天，百度以港股AI第一股的身份歸來。但它到底有幾分AI的成色？
AI已經是百度的業務重點。一方面，百度在不斷調整業務格局。僅在2020年，百度就分拆AI芯片業務、分拆小度科技，網盤也傳出分拆的消息。看客們一度質疑百度“不行了”，才把做得還不錯的業務拎出來獨立運營，為的是降低每塊資產的風險。
另一方面，它其實是把重點更多地落到AI層面。透過財報，這類調整可見一斑：
2018年百度超千億的營收中，七八成來源仍是網絡營銷；隨後愛奇藝崛起，百度財報提供了“百度核心+愛奇藝”的新版營收劃分模式；2020年年報中，“百度核心”的收入被拆分為“廣告”、“雲計算”、“金融服務”和“其它”四個部分，以此來顯示百度的變化：百度已經不再只是搜索引擎公司，而更多是AI公司。
招股書中的信息，進一步體現出了AI對百度的重要地位：
百度已經是AI專利最多的中國公司，截至2020年8月，其專利數達到2682件；百度的深度學習框架“飛槳”居中國深度學習框架榜首，全球排名第二，目前累計開發者數量265萬人，服務企業10萬家；它的AI cloud活躍客户數增長率為65%，AI cloud、質檢雲等獲多項排名第一，並多次被選為頭部廠商及標杆案例。
從佈局上看，AI也確實已成為百度核心各項業務的驅動引擎：
在自動駕駛上，百度已擁有近200張自動駕駛路測牌照，與超過70家車企展開合作；智能家居上，小度助手月語音交互總次數達62億次，小度智能屏全球出貨量第一；移動生態業務也在AI助力下一路提升，百度App的月活躍用户（MAU）達到5.44億。
AI對百度的移動生態、智能雲、智能駕駛與其它增長計劃提供了更大網狀幫助。2020年5月，百度AI新基建版圖亮相時，其強大的網絡效應可見一斑。
此次百度赴港上市募集的資金中，有50%將被用作持續科技投資。其在招股書中説：將促進以人工智能為主的創新商業化。
對於研發，百度倒是一向捨得。2020年百度的研發投入佔公司營收18%，同比上升1%，而阿里和騰訊的研發投入佔比分別為9%和7.3%。過去十年中，百度在AI技術研發上的投入早已超過1000億元；再向前看5年，百度未來預計培養AI人才500萬。
在百度強化AI定位的襯托下，它在大眾眼裏的身份就更顯得耐人尋味。就像百度簡介的第一句話所説的：很多人眼裏，它是一個搜索引擎公司，到現在仍是。
5.AI能撬動百度多少？AI撬得動百度的未來嗎？即使能，百度也還有很長的路要走。
首先，AI不是好做的生意。百度在招股書中這樣提示投資風險：
“我們已向人工智能技術的研發投入大量資源，並計劃繼續向人工智能業務運營投入資金及其他資源。然而，人工智能技術正快速發展，有重大的不確定性，我們無法保證在人工智能技術及人工智能產品與服務方面的投資及探索會成功。”
近期勇闖科創版的AI企業披露的財務狀況，均是虧損遠大於營收，與能夠實現盈利還相差甚遠。
比如，依圖科技在三年半虧損了超70億元，曠視科技在2018年、2019年以及2020年前三季度，實現淨利潤分別約為-28億元、-66.39億元、-28.46億元，合計已虧超百億元。
巨幅虧損的原因，一是由於AI的落地應用場景還比較少；另一方面，AI的研發成本很高。
比如百度Apollo的自動駕駛已經走到了L4級別，經過了全球27個城市累計10萬人次的安全載客學習、600萬公里的路測里程。但這也只是實現了“車路智行”的一個小部分，要想真正實現大規模的應用普及和商業化，仍需要通過數字化升級、網聯化轉型和自動化變革三個階段才能完成。
即使真的應用了，也需要考慮與硬件廠商之間的相互試探。一名自動駕駛企業創始人告訴「甲子光年」，百度的人工智能、大數據、自動駕駛等方面的積累非常豐富，但是劣勢在於缺乏硬件的基因，即使和吉利合作，也仍需要警惕和主機廠商之間的磨合問題。
也就是説，AI新生意仍需要百度舊生意的持續輸血。但網絡營銷的的舊生意卻有持續萎縮的趨勢。2018年到2020年，歸屬百度核心的淨利潤分別為336億元、76億元和265億元，下滑趨勢明顯。在競爭者不斷湧現的網絡營銷中，百度舊生意帶來的良好業績還能支撐多久，同樣也是未知數。
即使借力回港二次上市、借力AI，百度也很難在短期內追上阿里和騰訊。
AT也有各自的煩惱。以阿里巴巴為例，拼多多2020年底的平台年活躍買家數達7.884億，首次超越了阿里巴巴，這被認為是中國互聯網史上的一次標誌性事件。
字節跳動、快手、美團等新秀也不斷推陳出新，人人都想用自己的方式定義新的“衝浪形態”，互聯網盤子裏的競爭早已超出三大巨頭的範疇。更值得注意的是，互聯網巨頭壟斷的問題也如同一把達摩克里斯之劍，懸在各大巨頭的頭頂。
今天的百度與AT的差距太大了。從基本面來看，騰訊的收入是百度的4倍以上。一名港股投資人向「甲子光年」表示，百度業務本身並沒有改變，只是多了一個上市的交易所，市值不會相差過大。另一位觀察自動駕駛的投資人也告訴「甲子光年」，炒自動駕駛的、新能源車的最好時機已經過去，百度股價、市值的想象空間會受限制。
百度，註定回不去從前那個百度。