財聯社（北京，記者 陳俊嶺）訊，“今年的市場對做價值投資的基金經理來説，並不友好，過往的經驗很多都失效了！”12月30日，知名百億私募老總髮出4000字長文，反思2021年投資的得與失。
“最近我一直在想，2021年我們究竟該相信什麼？”這位私募老總稱，今年發生的一切，對過去幾年甚至十幾年的投資信仰提出了超預期的考驗，這些“特殊情況”導致了今年的回撤。
多年以來，他們一直堅持着商業模式和護城河是選股的第一要素，但是在今年，在政策環境、國際關係等錯綜複雜的影響下，他們需要同時要兼顧政治正確、經濟發展、效率公平等自上而下的選股格局。
“特殊情況”導致了回撤
即將過去的2021年，對於格雷資產總經理張可興而言“並不友好”。對於由於重倉互聯網行業帶來的淨值回撤，他給出的解釋是——總結來看，市場的“特殊情況”導致了今年的回撤。
“從主觀方面分析，互聯網行業罕見的從歷史估值大底，再出現30%的超額估值下殺，既超出了我們的預期，也具有一定的隱蔽性。”張可興反思稱。
從客觀方面分析，在互聯網反壟斷、教培行業被“雙減”、滴滴事件等意外情況的影響下，國內外投資者的恐慌情緒到達極點，市場的過度反應也超出了預期。
不管是公募基金還是私募基金，無論基金經理的從業年限和過往成績如何，相當多同行也在今年出現了非常大的回撤，這説明今年對價值投資的基金經理來説並“不友好”，過往的經驗很多都失效了。
“當然，投資遇到問題，僅僅分析市場是不夠的，在投資邏輯上，我們也進行了深刻的總結和反思。”他稱。痛定思痛後，張可興認為，投資要有“自上而下”的投資格局。
多年以來，他們一直堅持自下而上的選股邏輯，但是在今年，投資也需要兼顧政治正確、經濟發展、效率公平等自上而下的選股格局。本質上來説，這就是投資中要“自上而下”，還是“自下而上”的問題。
在過去，很多行業沒有過多監管的情況下，各行各業都在鼓勵中發展，自下而上的找出業績增長確定，同時估值相對合理的優秀公司，假以時日，股價自然會有不錯的表現。
不過，面對經濟轉型、增長速度放緩、監管加強、新冠疫情反覆以及國際環境的急劇變化這一“百年未有之大變局”，如果站在更高的格局上思考，對各種政策的出台的背景和邏輯也就容易理解了。
如何在“共同富裕”的大背景下思考未來的投資？張可興認為，賽道的選擇上除了護城河，經濟發展，還要兼顧政治、政策研究，讓投資保持在正確的方向上。
“斬倉”港股互聯網，“加倉”龍頭白酒股
在4000字的投資反思中，張可興透露了自己下半年的持倉——2021年下半年對投資組合進行了比較大的調整，大幅降低了港股互聯網的倉位，切換到了以龍頭白酒為代表的A股消費行業。
之所以這樣切換，張可興稱主要有三方面的考慮。第一，當前互聯網的監管還有包括金融、税收、投資等業務的具體監管措施尚未落地，股價雖然在底部區間，但短期大幅上漲的動力不足。
第二，在越來越嚴的反壟斷監管和政策規範下，互聯網龍頭企業長期成長空間和短期的成長速度均受到較大的影響，就長期而言，股價下跌和估值下降也沒有帶來未來預期收益的大幅提升。
第三，今年同樣大幅調整的白酒行業，在龍頭白酒提價預期越來越近的帶動下，兼具估值切換和成長加速兩大上漲動力。
“年初，我們在高位沒有賣出優秀互聯網龍頭和白酒龍頭，是因為對這些卓越企業的長期發展空間的認可，下半年我們的調倉依然是基於對這些公司的長期發展空間的判斷。”張可興解釋稱。
在張可興看來，這些當時沒有捨得賣出的“愛股”，雖然都經歷了較大下跌，但互聯網平台公司的發展空間和增長速度受到了較大限制，而白酒龍頭的量價長期增長邏輯沒有變化。
白酒行業是張可興研究了十幾年的行業。時至今日，他依然堅信白酒行業是中國甚至全世界所有行業中商業模式最好的行業；二從估值角度看，目前白酒企業的整體估值處在合理的位置。
無論是無風險利率、利潤自由現金流含量、成長速度成長週期、永續增長速度還是企業護城河被顛覆的可能性，白酒行業都處於最優的位置。所以，白酒現在的估值是合理的，絕不存在“嚴重高估”。
談及新能源領域，張可興認為，大多數屬於重資產行業，且現階段處於高資本支出投入階段，技術變革比較大，護城河尚未形成，在普遍高估值的情況下，他們相對“謹慎”。
對於互聯網行業，張可興認為，儘管其整體估值處在歷史非常低的位置，但如果跳出產業邏輯，站在國家未來長遠穩健發展的更宏大格局上看，可能會有不一樣的思考和見解，只能讓時間給我們答案。