除了美聯儲加息縮表，還有什麼影響人民幣匯率？

2021年的美元與人民幣雙雙走強，最近半個月美元指數加速上行，人民幣也保持強勢，甚至略強於美元。1月26日，人民幣對美元即期匯率刷新2018年4月以來新高。主要經濟體貨幣中美元和人民幣領漲，與歐元和英鎊的弱勢形成鮮明的對比。

圖1：美元兑人民幣即期匯率

實際需求支撐人民幣

按道理來説，當前內外政策不支持人民幣匯率維持強勢，但在供需關係尤其是需求推動之下，2021年人民幣匯率逆勢走強。

2021年全年中國出口強勁，貿易順差居高位，海關總署數據，去年全年出口總額突破3萬億美元，同比增長30%，貿易順差6764億美元，同比增長29%，對外貿易高景氣使得人民幣需求有增無減。

圖2：2021年全年中國出口數據

在疫情之後，出口帶動不斷增加，結匯需求增加，結售匯逆差收窄。同時，境外疫情使得原本轉移出中國的產業鏈不得不暫時轉移回國內，再加上國內疫情防控效果顯著，工業生產能力基本恢復，境外直接投資結售匯順差創近8年新高。

平安銀行(000001)避險團隊與我們的分析類似，該機構認為，短期我國外貿仍具有較高景氣，穩健的國際收支格局為銀行間市場積累了充裕的美元流動性，企業的結匯需求依然較高。

美元長期強勢難改

根據歷史經驗，2015年匯改以後，外緊內松的情況一共出現了三次，過去兩次都導致了中美利差迅速收窄，人民幣相對美元由高位不斷貶值，而第三次中人民幣相對大多數主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率走強，甚至包括已經很強的美元。出現這一現象，正是前文所分析的人民幣實際需求的擾動。

不過，這僅僅只是一個開端，中美政策背離還將延續一段時間，經過了去年的鋪墊，美國方面的動作有可能會加速。美聯儲1月議息會議上，美聯儲主席鮑威爾繼續放鷹，他暗示，縮減購債結束之後，有可能會立即加息，並開始討論縮表的相關問題。芝商所利率觀察工具FedWatch顯示，3月加息概率為100%，今年加息四次的概率為77%。

圖3：FedWatch對美聯儲3月議息會議預測（數據截至1月27日）

此前，高盛的一項分析顯示，通脹加速可能導致美聯儲在今年的加息方式上變得比經濟學家預期的更加激進。由於市場已經預計今年將加息4個25個百分點，高盛經濟學家大衞·梅里克表示，微米級的利差正在加劇價格上漲，並可能推動美聯儲加快加息步伐。

當前美國債務規模，不支持美債的收益率過高，因此，長期來看，美債收益率是有天花板的，中美利差也是有極限的。假如美聯儲貨幣正常化速度超預期，那麼美債收益率不排除短期會突破天花板，使得中美利差進一步收窄，進而影響美元指數和人民幣匯率。

人民幣強勢邏輯將發生變化

展望2022年，去年人民幣的支撐因素可能會減弱，而壓制因素有可能會增強。隨着疫情防控常態化，各國生產已經開始恢復，中國2022年對外出口將面臨挑戰，人民幣匯率走強，尤其是相對非美貨幣的升值，也將壓制2022年中國的商品出口。

政策背離所產生的影響會增大，國內降準降息的作用還將延續一段時間，而外部貨幣政策正在按下快進鍵。雙重因素作用下，人民幣匯率的強勢邏輯會在年內某一時點出現逆轉，但人民幣仍將維持雙向波動，只是波動幅度會有所增大。投資者可關注做多芝商所美元/離岸人民幣期貨合約 (CNH)的機會。

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