來源：中信建投證券
摘 要
1、通信主設備商2020年上半年業績增長趨勢明顯。
2020年1-6月，全球四大通信主設備商中，除諾基亞外均實現收入和淨利潤的正增長。收入部分，華為公司實現銷售收入4,540億元人民幣，同比增長13.13％；中興通訊實現收入471.99億元，同比增長5.81％；愛立信收入799.33億元，同比增長1.33％；諾基亞收入796.5億元，同比下降6.72％。淨利潤部分，華為中報披露淨利潤率為9.2 ％，折算淨利潤為417.68億元，同比增長19.63％；中興通訊歸母淨利潤為18.57億元，同比增長26.29％；愛立信淨利潤為34.97億元，同比增長14.57％；諾基亞淨利潤為-1.83億元，虧損較上年同期大幅收窄。
除中興通訊外，其它通信主設備商毛利率均實現增長。華為、中興、愛立信、諾基亞2020H1毛利率分別為39.91％、33.43％、38.65％、37.82％。淨利潤率方面，華為淨利潤率保持高位，2020H1為9.2％，中興通訊和愛立信均實現小幅提升，2020H1分別為4.92％和4.62％，諾基亞淨虧損收窄，2020H1為-0.17％。5G週期，通信主設備商研發投入佔比仍維持較高水平，諾基亞研發費用率19％左右，愛立信18％左右，華為15％左右，中興14％左右。
2、運營商業務仍是收入主要來源，核心區域收入佔比集中。
華為逆境中仍保持較快增長速度，運營商業務、政企業務和消費者業務同比均實現增長，受外部環境影響，中國市場收入佔比將進一步提升。中興通訊運營商業務佔比提升，但毛利率下滑，國內市場佔比提升至67.27％，上半年海外市場受疫情影響明顯，收入下滑。愛立信經營好轉，連續兩個季度收入實現正增長；北美市場持續增長，收入佔比34.48％。諾基亞運營商網絡業務主導，北美和歐洲是重心，收入佔比62.1％，5G接入側中國市場零份額。
3、中國設備廠商受益國內5G建設，但海外市場面臨壓力。
中國5G建設規模大、速度快，截至6月底，三大運營商在全國開通的5G基站數量超過了40萬個。國內設備廠商技術領先，在5G招標中份額較高，直接受益國內5G建設進程。國際形勢的不確定性如華為實體清單及芯片限制、美國推動的5G乾淨網絡等可能影響中國設備廠商海外市場份額空間。上半年中興通訊5G合同數量未增加，愛立信和諾基亞5G合同數量大幅增長。
4、風險提示：疫情影響超預期；5G建設共建共享力度加大，運營商資本支出不及預期；5G發展情況不及預期；中美關係下行影響通信主設備商供應鏈、經營以及海外拓展等。
一.
通信主設備商2020年上半年業績增長趨勢明顯
2020年1-6月，移動通信主設備商除諾基亞外均實現收入和淨利潤的正增長。收入部分，華為公司實現銷售收入4,540億元人民幣，同比增長13.13％；中興通訊收入471.99億元，同比增長5.81％；愛立信收入799.33億元，同比增長1.33％；諾基亞收入796.5億元，同比下降6.72％。淨利潤部分，華為中報披露淨利潤率為9.2 ％，折算淨利潤為417.68億元，同比增長19.63％；中興通訊歸母淨利潤為18.57億元，同比增長26.29％；愛立信淨利潤為34.97億元，同比增長14.57％；諾基亞淨利潤為-1.83億元，虧損較去年同期大幅收窄。（注：愛立信及諾基亞收入和淨利潤增速均以財報貨幣單位計算，去除匯率波動影響，下同）
除中興通訊外，其他通信主設備商毛利率均實現增長，主要系國內5G基站規模發貨，但初期發貨毛利率水平較去年同期的4G產品毛利率有所下降，拉低中興通訊運營商業務毛利率。華為、中興、愛立信、諾基亞2020H1毛利率分別為39.91％、33.43％、38.65％、37.82％。淨利潤率方面，華為淨利潤率保持高位，2020H1為9.2％，中興通訊和愛立信均實現小幅提升，2020H1分別為4.92％和4.62％，諾基亞淨虧損收窄，2020H1為-0.17％。
2020年是5G全球大規模商用元年，一方面5G建設對運營商業績形成支撐，另一方面隨着5G標準的不斷完善和網絡性能要求的提升，研發投入佔比仍將維持較高的水平。
二.
運營商業務仍是設備商收入主要來源，核心區域收入佔比提升
華為運營商業務持續領跑，2020年上半年運營商業務收入為1,596億元人民幣，中興通訊為349.70億元，愛立信為568.82億元，諾基亞為614.03億元。從趨勢來看，華為運營商業務收入持續增長，已經超過另外三家設備商收入之和，愛立信和諾基亞運營商收入呈現逐年下滑的趨勢，中興通訊穩中有升。
華為在逆境中仍保持較快增速。從業務維度看，2020年上半年，華為運營商業務收入為1,596億元人民幣，同比增長8.94％，收入佔比35.15％，較2019年提升0.6pct，國內5G建設支撐運營商收入增長。企業業務收入為363億元人民幣，同比增長14.87％，收入佔比8％，較2019年下降2.45pct；消費者業務收入為2,558億元人民幣，同比增長15.85％，收入佔比56.34％，較2019年提升1.93pct，5G手機mate30規模出貨及P40上市支撐國內手機收入大幅增長。從區域維度看，2019年中國市場收入佔比達到59％，受美國實體清單影響，歐洲中東非洲及亞洲市場呈現下滑趨勢。2020H1華為所受限制再次升級，預計中國市場的收入佔比將進一步提升。
從業務維度看，中興通訊運營商業務佔比提升，但毛利率下滑。2020年上半年中興通訊運營商業務收入349.7億元，同比增長7.65％，收入佔比74.09％，系公司核心業務；運營商業務毛利率36.34％，同比下降8.39pct，主要系5G初期發貨毛利率水平較去年同期的4G產品毛利率有所下降所致，隨着國內5G基站的規模發貨，預計下半年毛利率會有所回升。政企業務收入48.17億元，同比增長2.49％，收入佔比15.71％，毛利率28.27％，同比下降8.68pct，主要系企業網光傳送產品和國內服務器市場競爭激烈導致毛利率下降。消費者業務收入74.13億元，同比減少0.15％，收入佔比10.20％，毛利率23.08％，同比提升6.6pct，主要系公司精簡手機產品系列，5G手機收入佔比提升所致。
從區域維度看，國內市場佔比提升，海外市場受疫情影響明顯。2020年上半年中興通訊國內收入317.51億元，同比增長15.79％，收入佔比67.27％，創近年新高；國內市場毛利率30.99％，同比下降9.29pct，主要系國內5G規模出貨及國內政企業務市場競爭激烈帶來毛利水平下降。海外收入154.49億元，同比下降10.11％，主要系疫情影響海外項目的建設進度，進而影響收入確認。其中亞洲（不含中國）收入69.23億元，同比下降11.33％；非洲收入25.23億元，同比下降7.09％；歐美及大洋洲收入60.02億元，同比下降9.93％。但海外市場毛利率水平有較大幅度的提升，一方面是因為海外疫情導致新增項目減少，存量經營項目毛利水平較高，另一方面是因為海外市場仍以4G產品為主，中興通訊存量市場尚未啓動5G規模發貨，所以維持較高毛利水平。
愛立信經營好轉，北美市場持續增長。2019年愛立信收入1696億元，同比增長7.77％，GAAP淨利潤16.59億元，較2018年扭虧。2020年一季度和二季度收入分別為351億和448億元，同比增加2％和1％。從業務維度看，網絡業務（無線接入）和數字媒體（核心網及雲基礎設施）營收佔比持續上升，2020H1達到86.27％，受運營商投資週期影響大。管理服務和其他業務相對平穩，2019年略有下降。從區域維度來看，受益於北美市場5G建設，2020H1北美市場收入佔比34.48％，較2019年提升3.57pct，受疫情影響歐洲、東南亞及非洲市場略有下滑但相對穩定。東北亞市場份額平穩，中國5G市場份額較4G有所下降，但仍佔據一席之地，作為老牌廠家產品仍然具備一定競爭力。
諾基亞運營商網絡業務主導，北美和歐洲是重心，但公司經營仍存在風險。2019年諾基亞收入1822億元，同比增長3.33％，GAAP淨利潤5471萬元，較2018年扭虧。2020年一季度和二季度收入分別為384億和796億元，同比下降3％和10％。從業務維度看，在出售手機業務後，運營商網絡業務佔據絕對主導地位，2020H1收入佔比77.08％。根據2019年年報數據，運營商業務中無線產品（含核心網）佔比64％，有線產品（含固網接入，傳輸）佔比36％。面向網絡性能提升的智能軟件平台服務收入（即軟件）佔比持續提升，2020H1收入佔比達到12.09％。從區域維度看，北美市場收入持續增加，2020H1北美和歐洲收入佔比62.1％，大中華區收入下滑明顯，中國5G基站市場出局。亞太區2019年收入增長明顯，受益於日韓5G建設資本開支增加，今年略有下降。由於經營不善，公司曾傳出被收購新聞，公司CEO於2020年8月離任，存在經營不確定性風險。
三.
中國主設備商受益國內5G建設，但海外市場面臨壓力
5G作為新一代移動通信網絡，帶動了運營商投資增長。例如，中國4G主建設期，2015年三大運營商的固定資產投資規模達到4386億元，同比增長16.37％。2019年隨着5G開建，運營商投資規模再現增長態勢，2019年中國運營商投資增長4.5％。全球來看，2020年起電信運營商的移動網絡固定資產投資規模將持續增長，2020年增速為2.42％。運營商5G建設進展快，全年總資本開支維持不變。2020年，中國三大運營商5G相關投資約1853億元，其中，中國移動、中國電信、中國聯通分別為1050億元、453億元、350億元，根據運營商中報口徑，全年資本開支維持不變。2020年預計新建5G基站約60-70萬站，5G網投資佔比全球約40％，截至6月底，三大運營商在全國開通的5G基站數量超過了40萬個。2021年預計新建基站數量將超100萬站。
中國設備廠家受益國內5G建設。中國設備商技術領先，在上半年結束的中國5G設備招標中，中標份額一枝獨秀。中國移動3月底完成的5G SA二期基站招標中，華為，中興通訊，愛立信，大唐移動中標，中國廠家份額佔比88.54％，諾基亞出局。中國電信和中國聯通4月份聯合啓動的5G SA二期基站招標中，華為，中興通訊，愛立信，大唐移動中標，諾基亞再次出局，其中華為和中興通訊份額比例合計約88％。
國際形勢的不確定性可能影響中國設備廠商海外市場份額空間。2019年5月，美國商務部將華為加入實體清單，2020年5月限制進一步升級，對芯片代工提出更多限制。
2020年2月，歐盟委員會正式批准並公佈了5G工具箱（5G Tool Box）法案。該法案指出，歐盟各國將評估5G設備供應商的風險狀況，有限制但不排除任何設備商，對被認為是“高風險的5G設備供應商”施加相關限制——包括將其排除在關鍵和敏感的資產（例如核心網絡功能）供應之外。
2020年7月，美國國務院網站公佈了“5G Clean Networks”列表名單。該名單由美國戰略與國際研究中心（CSIS） 調查全球電信商設備後列出，符合要求（即不含華為設備）的電信運營商共24家。
2020年7月，英國政府表示2020年底之後不再採購華為設備，2027年前之前將逐步替換華為設備。華為目前佔據海外30％以上市場份額，隨着限制條件的加強，中國設備廠商海外市場將會受到一定程度的影響。
四大設備廠家5G合同數量此消彼長。2020年2月以前，華為5G合同數量一直領先，但2月份後不再公佈5G合同數量，中興通訊2020年中報披露的5G合同數量仍然為46個，與2019年年報披露的數據一致。與此形成對比的是愛立信和諾基亞5G合同數量在2020年實現較快增長。截至2020年8月底，愛立信和諾基亞對外披露的5G合同數量分別為100個和88個，較去年底分別增加22個和30多個。
四.
風險提示
疫情影響超預期；5G建設共建共享力度加大，運營商資本支出不及預期；中美關係下行影響通信主設備商供應鏈、經營以及海外拓展等。