出品 | 子彈財觀
作者 | 晴天
編輯 | 蛋總
2021年初，醫美概念在資本市場紅極一時，愛美客、華熙生物股價大漲，紛紛突破千億市值。“女人的茅台”概念風行一時，暗示了醫美上游企業高利潤、高估值的想象空間。
然而，不到半年後，醫美市場陷入焦灼期，醫美概念股普遍大幅下跌，被市場稱為“醫美三劍客”之一的華熙生物，最低股價較最高點下挫近70%。
無論得失，“醫美”已成為華熙生物被市場所熟知的重要標籤。但無論是公司業務佈局，還是戰略定位，華熙生物都在或主動、或被動撕掉“醫美”標籤。華熙生物董事長趙燕多次在公開場合表示：“在普通大眾心裏，我們是一家醫美公司、消費品公司，但我在很多場合一再強調，華熙生物是一家生物科技公司、生物材料公司。”
剝離醫美標籤，華熙生物想講一個怎樣的故事？8月2日，公司發佈公告，其發送律師函終止與韓國肉毒素企業Medytox的合作。消息一出，引發外界熱議。在肉毒素領域的7年佈局宣告終止，意味着華熙生物押寶失誤，這也為我們進一步觀察華熙生物提供了契機。
華熙生物踏空肉毒素市場，對業內而言並不意外。
韓國肉毒素公司Medytox，此前是韓國最大的肉毒素企業之一，旗下擁有Meditoxin等多款肉毒素產品。華熙生物於2015年開始推進與其展開合作，目的在於引進旗下肉毒素產品進入國內並獲得獨家代理權等。
然而，早在2020年6月，韓國Medytox公司因在生產過程中使用未經批准的原液、通過材料造假獲得流通許可等違規行為，肉毒素產品被撤銷批准文號，並被要求回收及銷燬。
這嚴重的違規行為，導致華熙生物引進肉毒素產品計劃名存實亡。公告顯示，Medytox於中國註冊的肉毒素產品自2019年11月11日起至今未完成產品註冊手續，無法在中國進行銷售。
肉毒素是注射美容市場的核心產品，從消費人羣和療程數量來看，肉毒素都超過玻尿酸。根據美國ASPS的統計，以肉毒素、玻尿酸和膠原蛋白案例數合計作為注射劑市場總案例數，2020年這三項的案例數佔比分別為60.91%、36.25%和2.84%。
與玻尿酸相比，肉毒素的技術門檻更高、政策監管更嚴格。這也導致多年來，中國市場的玻尿酸產品遍地開花，但肉毒素一直都只有美國保妥適、國產衡力兩款產品。直到2020年，國內才新增兩款肉毒素產品——韓國樂提葆和英國吉適，但目前佔據的市場份額依然屈指可數。
“在中國，保妥適和衡力已經運營了超過10年。後面進來的新肉毒素，打破格局的難度很大。”成都市醫療美容產業協會常務理事龔偉表示。
圖 / 美國保妥適、國產衡力
線上交易平台數據顯示，今年1-4月，樂提葆和吉適訂單量僅佔據肉毒素市場5%的份額，絕大部分消費者依然選擇保妥適和衡力。
“以前肉毒素產品少，可能消費者主要按價格來選擇，但隨着產品的增加，消費者的需求也變得更精細化，有人是看載體來源，是人源還是動物源。有人看見效時候的長短，是24小時就能起效還是需要幾天時間。還有人關注認證醫生和美學設計、是否有耐藥性等。新品牌只有精準定位到目標用户羣，才可能分到一杯羹。”醫美達人“五輪真弓”對「子彈財觀」表示。
目前國內企業拓展肉毒素市場，往往以對外合作為主。但在合作對象的選擇上，又面臨一個尷尬局面。
“能造肉毒素的國家不多，目前還願意拿出來合作的，主要是韓國，而韓國肉毒素在產品力上的競爭優勢並不明顯。”一位資深醫美行業人士對「子彈財觀」表示。
一方面是技術門檻高、監管嚴、資源少，另一方面，運營難度大，在終端市場，肉毒素帶來的利潤普遍不及玻尿酸。
“肉毒素往往作為醫美機構引流的產品，保妥適能賣2000-3000元，衡力則是500元左右。但如果是玻尿酸，喬雅登等品牌隨隨便便就能賣出上萬元。若要問哪種產品更賺錢，僅對比玻尿酸和肉毒素的話，那肯定是玻尿酸。”北京某醫美機構負責人尹莎莎表示。
“國內肉毒素市場很卷、很不好做。對於華熙生物而言，還是儘快止損更現實。”龔偉表示。
儘管市場難做，但作為輕醫美市場最大的基本盤，頭部公司紛紛加快在肉毒素領域的佈局。韓國Hutox在中國的代理商是愛美客，該產品已處於三期臨牀階段。華東醫藥2020年與韓國Jetema簽約，預計肉毒素產品2024年上市；2021年3月，昊海生科與美國Eirion Therapeutics簽署股權投資協議和產品許可協議。
有一種觀點認為，因為合作方“爆雷”而導致合作失敗，華熙生物屬於“躺槍”了。
不過有一點值得繼續追問：韓國公司2020年6月違規被罰、產品批號被取消，合作夭折已是大概率事件，為何華熙生物在事發兩年後才採取行動、發律師函？如果華熙生物沒有同時尋找到新的肉毒素合作對象，浪費的這兩年時間，已實際導致華熙生物在肉毒素佈局上遠落後於國內同行。
直到現在才行動，有一種可能性是，華熙生物嘗試努力扭轉局面。還有一種可能性是，肉毒素業務在公司戰略中，並沒有那麼重要。從華熙生物的種種佈局來看，不排除後者的可能性。
肉毒素是輕醫美市場的必爭之地，假如公司的戰略重點不是醫美呢？那就是另外一個故事了。
2、去醫美化是執念目前不少中概股公司正在謀求迴歸A股，不過，可能很多人沒有注意到，憑藉玻尿酸龍頭、醫美概念股光環為市場所熟知的華熙生物，多年前就完成了一次離港回A、市值飛漲的大手筆。而支撐這一行動的，是其“去醫美化”的執念以及開拓C端市場的決心。
2008年，華熙生物在港股上市，上市後其市值在30多億-60多億港元區間波動，交易並不活躍。公司曾公告稱，自上市以來公司的股價表現一直不理想，股價低迷對公司的客户口碑、相應業務以及員工士氣均造成不利影響。
2017年11月，華熙生物以31.29億港元的代價從港股私有化退市。2019年11月，華熙生物在國內科創板上市，上市當天收盤價為85.1元，市值達到408億元。與港股最低市值30多億港元相比，短短兩年，華熙生物市值翻了超10倍。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
趙燕曾在2020年7月接受媒體專訪時表示：“在香港上市，我給公司定位是生物科技和生物材料公司，因為原來我們做B2B比較多。好不容易到2012年做了終端以後，市場又把我們從原料公司定位成一個醫美公司。”
在趙燕看來，這樣的定位對華熙生物是不準確的，但幾乎所有的市場分析都把華熙生物往醫美上引，這説明華熙生物在戰略上可能出了問題。
當時，趙燕開始思考，接下來要把產業鏈做全，就一定要去往C端發力，但C端的市場還是在內地。“我們是一家科技創新型的企業，科創板給到它一個最明確的定位。”趙燕曾這樣對媒體説。
去醫美化併發力全產業鏈和C端業務，是華熙生物從港股退市、迴歸科創板的重要驅動力。根據其2019年登陸科創板發佈的招股書，上市計劃募集資金，用途包括生物多糖、生物活性物等原材料的研發，醫療終端產品研發，功能性護膚品以及保健食品的研發，其中新增產能所對應的功能護膚品僅玻尿酸次拋原液就超過6億支。
彼時，玻尿酸原料業務逐漸見頂，玻尿酸醫美產品競爭已是紅海，功能性護膚品成為華熙生物這一輪增長故事的主要陣地。接下來，隨着華熙生物在合成生物材料研發領域的進展，透明質酸酶、硫痠軟骨素、肝素及膠原蛋白等玻尿酸以外的原料產業，將可能承載華熙生物第三輪的增長故事。
但資本市場的反應總是直接的，華熙生物一心想撕掉的“醫美”標籤，成為公司於2021年千億市值達成的重要推手，又因為“去醫美化”的消費品屬性，而帶來更多關於公司盈利能力的質疑。
3、增收不增利困局從客觀層面來看，在科創板上市後，華熙生物的功能型護膚品業務快速增長。
2018年，華熙生物功能性護膚品收入2.9億元，佔總營收比例為23.04%。到2021年，該板塊營收達到33.19億元，是2018年的11倍，佔總營收的比例超過67%，成為華熙生物的基本盤。作為對比，2021年其醫美醫療終端產品收入佔比僅14.15%，只有功能型護膚品業務規模的五分之一。
可問題是，公司的業務規模持續增長，但淨利潤率卻持續下降。2019年-2021年，華熙生物營收同比增速分別為49.28%、39.63%、87.93%。同時，淨利潤率分別為31.07%、24.53%、15.80%。
淨利潤率下降，與C端護膚品業務的增長極為依賴銷售費用支出直接相關。
醫美終端產品的客户是醫院、醫美機構，中國醫美機構格局分散，上游企業依託技術壁壘和壟斷資源，擁有絕對話語權，因而能享受到高利潤。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
但是C端護膚品領域則完全是另一套遊戲規則：企業需要直接面對消費者，一方面要打造品牌，另一方面則要持續投入獲取流量，在流量普遍稀缺的當下，這注定是一個燒錢的生意。
2019-2021年，華熙生物銷售費用直線上升，分別為5.21億元、10.99億元、24.36億元。2021年銷售費用佔營收比重近50%。
2021年，華熙生物淨利潤率15.8%，愛美客淨利潤率65%。有分析認為，華熙生物淨利潤率不敵愛美客背後，是醫藥屬性與快消品屬性之別。
不過，趙燕在業績溝通會上也明確表示，一個新品牌推向市場，會有3年的品牌初創期，這個過程中，銷售費用率是比較高的，3年以後，收入的增長和利潤的增長要成比例。
但更重要的是，業務的快速擴張，也給企業的渠道管控、品質管控提出了更多挑戰。有資深醫美行業人士對「子彈財觀」表示：“華熙生物這幾年鋪貨鋪得太快了，以前醫美機構要拿貨，資質核驗很嚴格，必須要運營達到一定的年限才能拿到貨，但現在要求放鬆了不少。”無論是市場管控，還是打假，該人士認為華熙生物都還需要加強。
另外，該人士還表示，華熙生物生美線產品，因為線上直播等方式，把產品價格打的很低，利潤也被大幅壓縮。以玻尿酸次拋產品為例，以前機構拿貨價一盒150元、可以賣到420元，現在拿貨價降到了130元左右，但是銷售價格也降到了300元。“他們不控價，產品越賣越便宜，我們也賺不到錢。”
4、肉毒素的另一種可能總體而言，企業做多元佈局可以分散經營風險，並有機會孵化核心產品。
但無論是醫美領域，護膚品領域，還是未來的生物材料領域，想要打造現象級國民產品，華熙生物儼然還有很長的路要走。
至於此次擱淺的肉毒素計劃，華熙生物在公告中表示，不排除與其他肉毒素產品合作。那麼，目前市場上，是否還有合適的潛在合作對象？
簡單來説，選擇與韓國肉毒素產品合作是最直接的，一方面有成功案例，另外，韓國企業合作意向強。
韓國市場主要的五款肉毒素產品分別是：白毒Botulax（即已在中國上市的樂提葆，由四環醫藥獨家代理），橙毒Hutox（已和愛美客合作，目前正在臨牀試驗階段），金毒Innotox和粉毒Meditoxin（同屬於韓國Medytox旗下產品，目前產品許可已被韓國吊銷），綠毒Nabota（隸屬於韓國大熊製藥公司，目前已在中國推進臨牀試驗）。
從上述梳理來看，綠毒Nabota不失為一個潛在的合作對象。
“上海還有一款技術路線更先進的國產肉毒素產品，正在推進中。”龔偉表示。
可以預見，在不遠的將來，肉毒素市場競爭必然是血雨腥風。到時候，還能見到華熙生物的身影嗎？
*文中題圖來自：視覺中國，基於RF協議。