張坤隱形持倉出爐！再談投資：大跌都是“打折促銷”
伴隨着基金年報陸續披露，越來越多的頂投大佬持倉隨之曝光。由於基金年報披露的是整體持倉，能夠全方位的展現大佬的整體投資思路。
我們認為相對於大佬們的十大持倉，年報中的“隱形持倉”同樣值得重視，尤其是像持倉中排在11-20位的公司，沒準大佬們也會打一些提前量在裏面。此前寫過了丘棟榮的最新“作業”，今天的文章我們再來分享一下傅鵬博、張坤兩位大佬的最新作業及感悟。
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先來看傅老師：
總體來講，傅老師的調倉動作不大，11到20名的“隱形持倉”中也沒有出現的新面孔，大家基本以前也都看到過，更多的表現則是對過往持倉個股的增減。從持倉整體方向上來講，對比中報，睿遠成長價值更多地增加了對新老能源的配置。
(睿遠成長價值混合11-20持倉)
傅老師在年報中寫到了對市場的觀點及展望：
宏觀經濟方面，疫情闖關成功，今年經濟修復已成為市場的共識。我們很難預測，現實恢復情況是否會不弱於這一預期，這隻能依靠後續的經濟高頻指標去驗證。具體看，地產銷售的邊際修復，消費尤其是接觸式服務業持續的恢復，以及出口的邊際變化，都是跟蹤的重要變量。海外方面，總需求收縮趨緩，供應鏈衝擊消退，歐洲能源危機緩和，但美國勞資緊張與通脹居高並存，央行貨幣政策仍然可能帶來壓力。
證券市場方面，從2023年1月的社融數據看，M2同比增速上行、社融存量增速下降，剩餘流動性指標處於歷史高位，這對市場是偏有利的環境。年初至今，在復甦預期的引導下，行業出現了快速輪動，主題熱點頻出，如國企估值體系重塑、ChatGPT點燃人工智能等。政府工作報告界定了今年發展和數量目標後，市場可能會從短期頻繁博弈，轉向尋找那些確實持續好轉的行業和賽道不那麼擁擠的產業。
再來看看張坤：
易方達藍籌精選混合是張坤管理規模最大的基金，規模為570.75億元。其隱形重倉股包括
中國海洋石油、李寧、愛爾眼科、國際醫學、海吉亞醫療等，不過排名16-20的持倉並沒有上倉位，可能張坤還在等。
除此之外，寧波銀行、百勝中國和匯成股份是新進入的面孔，值得一提的是，百勝中國此次進入了張坤管理的全部基金的“隱形持倉”，其背後邏輯沒準有值得關注的地方。
(易方達藍籌精選混合11-20持倉)
整體來看，張坤所持有的幾個基金，整體“隱形”持倉較為相似(藍籌精選/優質精選/三年混合)，基本都配置了資源股和醫療服務；而亞洲精選的“隱形持倉”，張坤還配置了一定的美科技公司，如台積電、高通、阿斯麥、AMD等。大傢俱體可以去看小工具的大佬持倉，在此不過多敍述了。
我們認為看張坤的投資思路，其年報中的“小作文”也是相當值得一看的。張坤的感悟向來寫的比較走心，可讀性很強，這裏我們稍作概括，再來一起學習一下：
·每次市場大跌都是 “打折促銷”
張坤開篇就指出，“2022年，股票市場經歷了幾次波動和下跌，每一次市場的大幅下跌，股票都是在“打折促銷”。”
在他看來，“有些投資者缺少對所持有企業的瞭解和信心，投資期限也較短；另外一些投資者對企業有更深的瞭解並且有足夠長的持有期，當前者把股票賣給後者時，也把財富積累的機會賣給了後者。”
·要警惕不可知的“概括性論斷”
“很多時候，那些不可知的概括性論斷吸引了我們的注意力，而讓我們忽視了具體的、可知的、有作用的分析。
僅僅因為擔憂短期經濟形勢的變化或者規避股市的短期波動，從而放棄買入甚至賣出一傢俱有長期盈利能力的公司，並不可取，這實質上是用一項不確定的原因去否定了一件更確定的事情。”
·如何更加合理的評價投資結果？
張坤認為，單純用所持有股票在某一年的市值變化來衡量投資結果並不合理。在他來看，更加合理的評價投資的指標有兩點：
一是公司每股盈利及每股自由現金流的增長；
二是公司的護城河是否維持或者加深了。
而股票相對於債券的最主要吸引力同樣也有兩點：
一是淨資產回報率高於債券的票息收益率；
二是留存收益可以以類似高的回報率投資並獲取回報。
所以，張坤認為“評價投資的指標是用來確信股票依舊有吸引力的標準。”
“只有在一個較長的週期裏，留存收益才能體現出高回報率的投資成果，因此，不考慮間歇性的難以預測的泡沫化，投資者也需要一個較長的持有期才能獲得紮實的市值增長。”
·頻繁交易帶來兩大“隱形”成本
張坤還談到了對於頻繁交易的看法：
“事實上，頻繁交易會帶來兩方面的成本：一是意志力方面，每做一次決定都會消耗一點意志力，頻繁的交易會過度消耗意志力資源，從而導致平均決策質量的下降；
二是財務方面，以2021年為例，A股上市公司合計淨利潤約5萬億元，而投資者所付出的交易成本合計達到了4000億元，佔比約8%，考慮較高的換手率水平，投資者高換手帶來的交易成本一定程度上影響了長期的複利積累。”
·投資中無限博弈的真正“訣竅”
最後，張坤將自己對於競爭的兩種理解，來映照投資。
他認為，“競爭有兩種，一種是有限博弈，就像體育比賽一樣會有結束的時候，在這種比賽中必須全力以赴，強調爆發力。另一種是無限博弈，競爭永遠都在進行，講究持續力，需要能夠在其中自我調整和恢復。
投資顯然更接近後一種，考慮一個投資者通常要面對數十年投資生涯，建立穩定的投資體系，保持平和的心態，避免無效的對時間和財富的浪費，以及持續不斷學習複用性強的知識，才更有希望在這場無限博弈中不斷積累複利。”