中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

  摘要

  本次分化調整行情後中短期大盤或將反彈,同時成長與價值風格的分化程度可能有所降低

  量化定義下分化調整行情歷史共出現28次:通過以下兩個條件來量化定義“分化調整行情”:(1)市場在近21個交易日內的區間最大回撤超過-10%;(2)成長與價值風格(或大盤與小盤風格)在近21個交易日內的區間最大回撤的差異超過5%。根據回溯結果,2005年至今的分化調整行情共出現過28次。

  分化調整行情出現後,未來大盤大概率出現反彈。統計分化調整行情出現後,大盤在未來1個月、3個月、6個月的走勢。從結果看,大盤在未來各時間區間均有近60%概率收益為正,即分化調整行情出現後,未來大盤大概率出現反彈。

  分化調整行情出現後,未來相對利好高彈性風格。統計分化調整行情出現後,前期分化風格在未來的表現。從結果看,當分化體現在彈性較大的小盤(成長)風格優於大盤(價值)風格時,未來小盤(成長)風格的表現大概率得以延續;而當分化體現在彈性較小的大盤(價值)風格優於小盤(成長)風格時,未來分化行情傾向於收斂與小幅反轉。

  未來中短期內大盤可能有所反彈,同時成長與風格的分化程度可能有所降低。本次春節之後所觸發的分化調整行情中,價值風格顯著優於成長風格。從歷史上看,當分化體現價值風格優於成長風格時,未來1月、1季、半年內價值與成長風格收益差距並不顯著;另一方面,分化調整行情出現後,未來1月、1季、半年內大盤大概率出現反彈。因此從模型統計的角度,我們認為未來中短期內大盤可能有所反彈,同時成長與風格的分化程度可能有所降低。

  國內股債雙殺預警指標:尾部相關性持續下降,股債或由同跌轉向蹺蹺板效應

  下尾相關係數在3月份持續下降,股債同跌大概率已經結束。春節前後,下尾相關係數取值達到局部極大值。進入3月份後,下尾相關係數持續下降,當前取值已經低於上尾相關係數,意味着股債同跌大概率已經結束。

  當前上下尾相關係數取值均較低,股債或將在短期表現出蹺蹺板效應。除下尾相關係數外,上尾相關係數也在3月份出現一定下降,當前兩者相比春節前後均有較大降幅,意味着:(1)股債波動率有所降低;(2)股債之間負相關性增強;(3)股債同時出現極端收益的次數減少。負相關性的增強預示着股債資產在短期內將表現出更強的蹺蹺板效應,從趨勢來看,債券資產將更具備相對優勢。

  三維一體股債配置模型:3月份收益-0.19%,當前減配權益資產

  3月15日,中證500指數的趨勢動量指標由正轉負,觸發組合調倉。調倉日,滬深300指數在內生結構維度的指標仍為看空信號,同時信用/利率債比價指標為看多信號,因此,模型在3月15日未配滬深300、減配中證500、同時在債券端配置信用債,配置比例為中證500指數6.61%,中債企業債總財富指數93.39%。3月底維持3月15日調倉時的配置比例。

  正文

  量化回溯分化調整行情後大盤與風格表現

  春節之後,在核心資產估值已達高位的背景下,A股市場出現了一定程度的調整,過去兩年表現較好的基金抱團股以及成長風格出現了較為明顯的回調,而過去兩年收益平庸的價值風格轉為強勢。

  本篇報告從量化的視角回溯了歷史上A股市場出現分化調整行情後,未來一段時間的大盤走勢以及風格表現。從結果看,當分化調整行情出現後,未來大盤大概率出現反彈,並且前期分化風格的相對錶現大概率不會出現反轉。從模型統計的角度,我們認為未來中短期內大盤可能有所反彈,同時成長與價值風格的分化程度可能有所降低。

  分化調整行情的量化刻畫

  分化調整體現在大盤在下跌的過程中,伴隨着較為明顯的風格分化。因此,我們通過以下兩個條件來量化定義“分化調整行情”:

  (1)市場在近21個交易日內的區間最大回撤超過-10%。該條件意味着市場在近1個月出現過10%以上的跌幅。我們使用中證全指作為市場走勢的代理指數。

  (2)成長與價值風格(或大盤與小盤風格)在近21個交易日內的區間最大回撤的差異超過5%。該條件意味着市場在近一個月出現了較為明顯的風格分化。我們分別使用國證成長、國證價值、滬深300、中證500作為成長、價值、大盤、小盤風格的代理指數。

  分化調整後大盤與風格表現

  分化調整行情歷史共出現28次(合併連續日期),未來大盤大概率出現反彈。根據回溯結果,2005年至今,共有240個交易日出現過分化調整行情,將單次連續交易日(如最近一次的2021/3/9~2021/3/19)合併後,分化調整行情共出現過28次。我們進而統計分化調整行情出現後,大盤在未來1個月、3個月、6個月的走勢,對於單次包含多個交易日的分化調整行情,以第一個交易日作為計算起點。從結果看,大盤在未來各時間區間均有近60%概率收益為正,即分化調整行情出現後,未來大盤大概率出現反彈。

  圖表: 分化調整行情出現後,未來大盤大概率出現反彈

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部。數據截至2021年3月30日

  分化調整行情出現後,未來相對利好高彈性風格。我們同時統計了分化調整行情出現後,前期分化風格在未來的表現。從結果看,當分化體現在彈性較大的小盤(成長)風格優於大盤(價值)風格時,未來小盤(成長)風格的表現大概率得以延續;而當分化體現在彈性較小的大盤(價值)風格優於小盤(成長)風格時,未來分化行情傾向於收斂與小幅反轉。

  圖表: 分化調整行情出現後,未來相對利好小盤 、成長等高彈性風格

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部。數據截至2021年3月30日

  未來中短期內大盤可能有所反彈,同時成長與風格的分化程度可能有所降低。本次春節之後所觸發的分化調整行情中,價值風格顯著優於成長風格。從歷史上看,當分化體現價值風格優於成長風格時,未來1月、1季、半年內價值與成長風格收益差距並不顯著;另一方面,根據前文統計結果,分化調整行情出現後,未來1月、1季、半年內大盤大概率出現反彈。因此從模型統計的角度,我們認為未來中短期內大盤可能有所反彈,同時成長與風格的分化程度可能有所降低。

  量化配置組合與指標監控

  國內股債雙殺預警指標:尾部相關性持續下降,股債或由同跌轉向蹺蹺板效應

  我們在2021年2月5日發佈的報告《量化配置系列(3):巧識尾部相關性,規避組合系統性風險》中,藉助資產之間的上下尾相關係數,構建了國內股債雙殺的預警指標。具體來説,當滿足以下三個條件時,觸發股債雙殺預警指標:

  下尾相關係數大於0。下尾相關係數大於0是股債資產表現出下尾相關性的必要條件,預示着股債雙殺出現概率較大幅度增加。下尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

  上尾相關係數等於0。在市場波動較大時,股債收益率往往出現較多的同正離羣值和同負離羣值,此時下尾和上尾相關係數均大於0,即偏向於雙尾相關。為區分下尾相關性和雙尾相關性,我們要求上尾相關係數必須等於0,從而保證下尾相關係數為0時,大概率可以對應到真正股債雙殺時期。上尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

  股債資產其中之一處於下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產均處於上漲趨勢時所發出的錯誤信號,我們要求股債資產其中之一處於下跌趨勢。趨勢使用標準DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

  圖表: 2020年以來國內股債資產尾部相關係數變化情況

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部

  下尾相關係數在3月份持續下降,股債同跌大概率已經結束。春節前後,下尾相關係數取值達到局部極大值。進入3月份後,下尾相關係數持續下降,當前取值已經低於上尾相關係數,意味着股債同跌大概率已經結束。

  當前上下尾相關係數取值均較低,股債或將在短期表現出蹺蹺板效應。除下尾相關係數外,上尾相關係數也在3月份出現一定下降,當前兩者相比春節前後均有較大降幅,意味着:(1)股債波動率有所降低;(2)股債之間負相關性增強;(3)股債同時出現極端收益的次數減少。負相關性的增強預示着股債資產在短期內將表現出更強的蹺蹺板效應,從趨勢來看,債券資產將更具備相對優勢。

  三維一體股債配置模型:3月份收益-0.19%,當前減配權益資產

  根據我們在2020年12月25日發佈的深度報告《外生環境、內生結構、趨勢動量在收益預測中的有效結合》,我們將不同預測維度的信號進行融合得到統一化的方向信號,並將方向信號轉化為對資產期望夏普的估計,應用於風險預算模型中得到配置權重。

  圖表: 資產方向確定邏輯

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部

  圖表: 資產權重確定邏輯

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部

  在2月底,由於滬深300估值超過了歷史95%分位水平,觸發了內生結構維度的預警指標,因此模型對滬深300指數由看多變為看空,仍繼續看多中證500,看多債券,相對更看好利率債,各資產在2月26日的配置比例為中證500指數23.69%,中債總財富指數76.31%。

  3月15日,中證500指數的趨勢動量指標由正轉負,觸發組合調倉。調倉日,滬深300指數在內生結構維度的指標仍為看空信號,同時信用/利率債比價指標為看多信號,因此,模型在3月15日未配滬深300、減配中證500、同時在債券端配置信用債,配置比例為中證500指數6.61%,中債企業債總財富指數93.39%。

  最終上月組合漲跌幅為-0.19%,優於風險平價基準的-0.90%,與2股8債基準的-0.19%持平。

  當前模型維持3月15日的配置結果,各資產配置比例為中證500指數6.61%,中債企業債總財富指數93.39%。

  圖表: 三維一體股債配置模型歷史資產配置比例

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部

  圖表: 三維一體股債配置模型歷史淨值曲線

中金公司:分化調整行情出現後 未來大盤大概率出現反彈

資料來源:中金公司研究部

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(文章來源:中金點睛)

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