興業證券張憶東：週期行情將分化 核心資產仍只是深跌反彈

　　一、回顧：春季策略《初生牛犢不怕虎》提出，通脹等“攔路虎”將導致股市調整但並非系統性風險，二季度有望完成3月初開始的“黃金坑”底部區域

　　——《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情“攔路虎”：1)二季度美國通脹超預期或帶來市場調整，但並非系統性風險；2)二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3)二季度美元指數大幅上行的概率不大。事實上，三變量的演進及對市場的影響符合我們判斷，特別是4月份美國通脹超預期，果然引發了全球股市調整。

　　——當時繼續強調中國股市面臨的宏觀環境可以類比2010年，都是經濟復甦後的政策正常化，對應股市表現為震盪市和結構性牛市。

　　——當時的市場展望：判斷4、5月份中國股市仍有波折、蓄勢待發。二季度A股和港股有望完成從3月開始的“黃金坑”底部區域，並立足中長期開始佈局新一輪結構性行情。

　　二、展望：美國通脹超預期但寬鬆繼續，中國百年大慶前政策環境轉暖，A股港股“黃金坑”之後是做多窗口期

　　2.1、美國通脹和就業數據“打架”，對於聯儲而言，美國在通脹壓力和就業壓力之間，咬牙堅持繼續貨幣政策寬鬆

　　——首先，美國4月份通脹超預期及引發全球股市調整，符合我們的預判，實質是投資者心動而趁機獲利落袋，並非政策實質性收緊。

　　——其次，聯儲在高失業率面前，將容忍通脹而咬牙堅持鴿派、維持寬鬆基調。1)美聯儲當前新修訂的貨幣政策框架不同以往，更強調就業以及數據依賴。2)美聯儲對通脹的容忍度可能超預期。談論寬鬆政策退出比如Taper(美聯儲縮減購債)為時尚早。3)美國就業壓力依然不容樂觀，2021年4月非農就業數據顯示距離聯儲就業目標還有一段路要走。4)聯儲重要官員最新言論安撫了美股市場，認為通脹壓力是暫時的，尚不足以作出貨幣政策響應，強調勞動力市場的不確定性相對於通脹的考慮佔優。

　　——第三，美債收益率二季度仍有上行壓力但斜率趨緩，不構成系統性風險，美股2季度震盪消化風險，但是，中國股市提前調整之後將脱敏於美債。1)隨着美債長端收益率升至1.6%，海外投資者逐步增持美債；2)看美國的底牌——美債收益率上行不能影響拜登的“美國夢”。就算二季度美國通脹持續走高，美債收益率上行也將被美國相關當局壓制，以免經濟從復甦淪入“滯脹”。

　　2.2、中國經濟政策環境進入百年大慶前的平穩期、友好期

　　2.2.1、邏輯：2021年政策不急轉彎，化解存量風險與2018年金融去槓桿大不一樣，信用事件就像布穀鳥的叫聲預示政策環境趨暖。

　　2.2.2、政治局對二季度經濟定“穩”的基調，人民銀行釋放“暖意”。1)4月底的政治局會議部署二季度經濟工作，突出穩定性；2)人民銀行一季度貨幣政策執行報告強調以適度的貨幣增長支持經濟高質量發展，使經濟在恢復中達到更高水平均衡，以優異成績慶祝中國共產黨成立100週年。

　　三、投資策略：佈局“未來”核心資產，科創板為代表的創新型高成長領域正在孕育結構性長牛

　　3.1、參與百年大慶的做多時間窗口的投資策略——以長打短，為新的結構性趨勢性長牛行情佈局。市場調整風險釋放、大盤指數築底完成之後，創新型高成長的中小市值“小巨人”的機會更大

　　3.2、趨勢性機會：A股聚焦以科創板為代表的創新型高成長領域，港股集中在新經濟新消費的高增長領域

　　3.2.1、A股擁抱中國高質量發展，聚焦科創板為代表的創新型高成長。

　　1)先進製造業已經開啓了新一輪朱格拉週期，可以關注智能駕駛和新能源汽車產業鏈、高端製造業、半導體為代表的自主可控科技創新、新能源新材料等。2)經過2月下旬以來的劇烈調整，A股部分科技板塊估值已經明顯回落，可以從中精選真正具有科技創新競爭力、長期成長性高的“小巨人”。

　　3.2.2、港股趨勢性機會集中在新經濟新消費的高增長領域。

　　1)基於市場行業分佈，在新經濟新消費方面，港股和A股市場具有較好的互補性。2)2021年，隨着經濟進一步強復甦，消費需求有望繼續提升，互聯網、醫療保健、物業、紡織及服飾等行業景氣度或將延續。

　　3.3、交易性機會：週期行情將分化、“類債型”資產防守反擊、傳統意義上的核心資產仍只是深跌反彈。

　　交易性機會主線一：週期股行情將面臨震盪調整和分化，短期性價比更對更好的是通脹的避險品種——農產品和黃金。

• 　　前期漲幅較大的有色、鋼鐵、煤炭等急跌之後有交易性機會，短期遭遇“反通脹”政策的影響而獲利回吐風險，但盈利景氣依然較高。後續，不建議盲目博反彈，而是建議圍繞碳中和及高質量發展，在週期行業裏面尋找阿爾法。就是精選那些具有較強的盈利和分紅穩定性的週期行業龍頭，類似美股的艾克森美孚、斯倫貝謝等，有阿爾法能力的週期行業龍頭能走出跨週期的長牛行情。

• 　　前期漲幅不大且是通脹避險資產的農業股。

• 　　黃金，觀點微調為“二季度中後期黃金有望維持強勢震盪”。美國通脹超預期，實際利率有反彈壓力，從而制約了黃金短期上漲的動力。但是，相比美股科技股以及其他泡沫化資產仍具有明顯的相對收益，特別是趨於瘋狂的加密數字貨幣，對黃金的替代和壓制有望緩解，黃金避險資產的配置價值提升。

　　交易性機會主線二：跌深反彈，“類債型”資產防守反擊、傳統意義上的核心資產也是深跌反彈。

• 　　傳統意義上的核心資產，以A股的抱團型核心資產、港股互聯網龍頭為代表，2季度後期也有希望跌深反彈，但是，更好的佈局機會或在四季度。

• 　　“類債型”資產在百年大慶前後有希望進行獻禮式燦爛行情。不論A股還是港股配置深度價值資產，各種有能力有意願釋放利潤的國企龍頭+券商、銀行、地產等可以立足防守反擊，有交易性機會。

　　風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

（文章來源：張憶東策略世界）