作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
由於“H股拖累A股”的現象普遍存在，A股公司通常不會到香港二次上市。贛鋒鋰業港股價格就比A股低30%。
天齊鋰業早已顧不了那麼多。
2022年1月17日天鋰鋰業（002466.SZ)發佈的《業績預告》顯示，2021年淨利潤為18億~24億（2020年虧損18.3億）。
1月28日，天齊鋰業向香港聯交所遞交了上市申請。摩根士丹利、中金公司、招銀國際為其聯席保薦人，募集金額10億美元~20億美元。
2月中旬，國內電池級碳酸鋰報價突破40萬元/噸。
2月17日，天齊鋰業放量漲停，全天成交105.3億，換手率7.65%，收盤價對應市值1416億。
第二次“二次上市”
2014年天齊鋰業定增募集31.3億；2017年、2019年通過配股合共募集45.7億。
2018年3月，面臨收購SQM的資金壓力，天齊鋰業把目光轉向了香港。因發行價太低，“對A股投資者不公平”而終止。”發行價低”是沒有從資本市場獲得理想估值的委婉説法。
2021年1月，天齊鋰業擬通過定增募集159億（主要用於償還債務），唯一的發行對象是實控人天齊實業，發行價35.94元。
弔詭的是，15日（星期五）董事會通過《發行議案》，16日公佈議案，17日召開的董事會通過《終止議案》，18日公佈《終止發行公告》。不合常理的操作，令人猜想“自行終止”是個台階。
根據2021年1月6日（當日收盤價44.91元）發佈的《減持計劃告知函》，實控人天齊實業及一致行動人擬減持5908萬股，佔總股本的4%，減持期間為1月29日起的六個月。
天齊實業的如意算盤是以不到36元認購定增的4.43億股，然後將股票質押。由於2021年碳酸鋰價格暴漲400%，天齊鋰業股價最高達143.17元，全年漲幅172.47%。如果質押股票回籠的資金超過159億，天齊實業相當於“空手套”。
大股東一邊低價參與定增，一邊宣佈減持，恐怕是定增擱淺的真正原因。
天齊鋰業可以重新申請定增，但一直上漲的股價讓大股東低價認購成為泡影（2021年8月20日均線超過110元，定增價不能低於99元），於是把目光再次轉向香港。2021年9月13日，董事會全票通過《發行H股議案》，第二次啓動了“二次上市”。
為鋰走天涯
1990 年代豐田普鋭斯使用的是鎳氫電池，價格更高的鋰電池被用於攝像機、筆記本電腦等便攜設備。馬斯克採取“拿來主義”，用8000節松下18650集成”動力電池包。鋰電池能量密度高、品質好、供給充足，用作動力電池除了貴沒別的毛病，而特斯拉早期的目標客户對價格不敏感。
特斯拉的成功典範在前，松下、LG、寧德推波助瀾，大家都是贏家。“工業味精”成了“新能源車麪粉”，鋰資源供給日益趨緊。
鋰資源的獲取有兩個路徑：礦石提鋰、滷水提鋰。前者工藝成熟，但能耗和成本偏高，而且中國缺乏高品位鋰輝石礦資源。後者技術難度高，但能耗和成本相對低。
全球最重要的鋰礦企業有泰利森（Talison）、智利礦業化工（NYSE：SQM）、雅寶化學（NYSE：ALB）、富美實（NYSE：FMC）及Orocobre（ASX：ORE）、銀河鋰業（Galaxy Resources）等（注：Orocobre與銀河於2021年4月合併）。
2020年，雅寶、泰利森、SQM全球鋰產品的市場份額分別為22%、21%、19%。
1）控股泰利森、支持奎納納（Kwinana）
泰利森旗下西澳格林布什礦（Greenbushes）儲量大、品質高，是全球首屈一指的鋰輝石礦。
天齊鋰是泰利森的最大客户，2011年、2012年採購量接近泰利森產量的四成。
2012年初，泰利森提出在奎納納（Kwinana）建設一個碳酸鋰生產工廠，將鋰輝石加工為碳酸鋰（工廠距泰利森旗下“格林布什礦”200公里）。同年8月，雅寶表達控股泰利森的意圖。
上游資源的集中對下游十分不利，天齊集團多管齊下，一面籌資、一面悄悄購入泰利森股票。
2012年9月，天齊集團報出更高的收購價並承諾支持奎納納項目。在中投集團、瑞信們的“過橋”資金支持下，最終獲得泰利森母公司文菲爾德51%股權，另外49%由雅寶透過全資子公司持有。#妥協達成共贏#
2014年2月，天齊鋰業定向增發募集的30.2億資金到賬。5月29日，天齊鋰業向母公司收購泰利森51%股權。
從此格林布什開採的鋰精礦由天齊鋰業和雅保鋰業兩家股東分享。
保障供給是兩家入股泰利森的根本訴求，價格還要隨行就市（任何政府不會答應賤賣本國資源）。
2）參股SQM
泰利森還沒“消化”完，天齊鋰業又瞄上智利礦業化工（NYSE：SQM）。
SQM擁有阿塔卡瑪鹽湖（Atacama）開採權，在全球鋰化工產品市場份額穩居前三位。
SQM曾由前軍政府頭目的女婿控制，股權關係錯綜複雜，至今仍與智利政壇有千絲萬縷的聯繫。
美國雅寶、必和必拓、中國杉杉都表現出強烈“興趣”。SQM情況比泰利森複雜，屬於“是非之地”。
2016年SQM股價在20美元，2018年漲至50美元一線。2018年5月，天齊鋰業奮勇“追高”，報價65美元。最終以40.7億美元購買23.77%A類股份，加上此前購入的2.1%B類股份，合共持25.86%股權（當時Pampa集團持有29.97%）並獲得三個董事會席位。
截至2020年末，SQM前三大股東是天齊鋰業（25.86%）、Bank of New York（21.02%）、Pampa集團（17.52%）。
身為第一大股東，天齊鋰業對SQM“有重大影響”，但談不到“當家作主”。況且智利政府對SQM股權、採礦權都有嚴格限制，要求單一股東持股不能超過32%，租約期間（1993年~2030年）總開採量不得超過95.78萬噸。
“三十年河東、三十年河西”，到2030年鋰資源的重要性與37年不可同日而語。中、美、歐盟、日韓勢必展開更激烈的博弈，天齊鋰業面臨很大不確定性。
兩宗收購對營收增長的貢獻
2013年天齊鋰業營收4.14億，淨虧損1.32億，經營活動現金流淨額負1.28億，淨資產9.53億，卻完成了對泰利森的收購。
泰利森並表後，天齊鋰業對2013年財報數據進行了回溯調整。
調整後的2013年營收為10.6億，2014年營收14.2億、同比增長33.2%。2013年1~3月業績沒有並表，而2014年全年並表，嚴格來講2014年營收增幅低於33.2%這個數值。
2016年營收增幅突破100%；2017年營收54.7億、同比增長40.1%。
2017年營收超過2013年的5倍，收購泰利森的營收的推動十分明顯。
2018年，鋰產品價格上漲刺激而新增的產能集中釋放。碳酸鋰從2018年3月的每噸15.4萬元跌至2019年底的每噸5萬元左右；同期，氫氧化鋰亦從每噸13.9萬元跌至每5萬元一線。2019年，天齊鋰業營收同比下降22.5%。
天齊鋰業認定對 “SQM具有重大影響”，故採用權益法核算投資收益。由於沒有並表，SQM對天齊鋰業營收的推動遠不如泰利森，對淨利潤的拖累則是觸目驚心：
對SQM的長期投資賬面價值為297億、佔天齊鋰業總資產的66.56%。
2019年，SQM淨利潤2.8億美元，天齊鋰業投資收益4億人民幣。而因併購借貨產生的利息費用高達16.5億，加上計提52.8億“資產減值準備”，天齊鋰業“付出”69.3億！
由於鋰價波動，SQM鋰業收入逐年下降，2018年7.35億美元、2019年5.06億美元、2020年3.83億美元；佔總營收的比例從2018年的32%跌至2020年的21%。SQM年報披露，2020年出貨量大幅增長但均價下降47%，相關收入較2019年低24.2%。
天齊鋰業稱“唯一在產鋰礦為泰利森旗下的格林布什礦山”，對SQM在保障原料供給方面的貢獻隻字未提。SQM在亞洲的傳統用户為日韓企業，天齊鋰業或許沒來得急改變。
在2020年報中，天齊鋰業稱“以格林布什鋰礦和四川雅江措拉鋰礦為資源儲備”，再次無視SQM。
“父親”的責任
上面説到泰利森早在2012年就提出“增加2萬噸碳酸鋰產能”的規劃，這是尋找“金主爸爸”的直接原因。
俗話説“兩個和尚抬水吃”，但天齊鋰業以“支持奎納納”為籌碼，美國雅寶樂得只喝水不抬水。為泰利森籌措資金的重擔主要由天齊鋰業承擔。
2016年10月，2012年提出的奎納納（一期）獲股東大會通過，總投資約合20億元人民幣，設計產能為2.4萬噸氫氧化鋰/年。
2017年3月，鋰精礦（二期）正式啓動，概算3.2億澳元，建設週期26個月，設計產能為134萬噸鋰精礦/年。資金來源為泰利森自籌。
2017年10月，奎納納（二期）獲董事會批准，概算3.28億澳元，設計產能為2.4萬噸氫氧化鋰/年。
2018年7月，鋰精礦（三期）獲董事會批准，概算5.16億澳元，設計產能為180萬噸鋰精礦/年、概算約超過5億澳元，資金來源為泰利森自籌。
2016年啓動的奎納納（一期）氫氧化鋰項目（年產2.4萬噸電池級氫氧化鋰），2018年進入“階段性調試”；2019年投資額從3.98億澳元增到7.7億澳元，追加投資由天齊自籌。2020年初，因資金、技術等原因，項目“放緩”，年底“重啓調度”。2021年引入新投資者，2022年1月終於開始“試運行”，從2016年啓動已經進入每6個年頭。
2017年啓動的“二期氫氧化鋰項目”，主體工程監督局“基本完成”，處於“緩建”狀態（建工程賬面值68億），疑似“亞健康”。一期項目投產帶來的現金流是二期項目重新啓動的關鍵。
第三期精礦試運營時間從2021年被推遲到2023年，再推遲到2025年。
泰利森的五個擴產項目，總投資約20億澳元，其中8.36億澳元由泰利森自籌。天齊鋰業負責籌措的部分不到60億人民幣，專注的話問題不大。但天齊鋰業太貪心，一個“兒子”都喂不飽，又想收養飯量更大的第二個“兒子”。
時至2022年，泰利森自籌資金的項目已竣工，其餘四個項目只有一個見到曙光，天齊鋰業難言稱職（主要是有心無力）。
捉襟見肘
儘管資金實力遠不算上“頂流”，天齊的戰略眼光和魄力值得欽佩，但接二連三的“蛇吞象”還是留下許多後患。
未能“真正擁有”的SQM
2018年10月，為購買SQM股權天齊鋰業向中信牽頭的銀團借款35億美元，天齊用境內資產及SQM股票提供質押擔保。還款期為1+1年，其中25億美元可以續借3+1+1年。
2019年向全體股東配股，募集29.05億，用於償還購買SQM股權的部分貸款。截至2020年末，併購貸款餘額30.84億美元，摺合201億元人民幣。2018年貸到的35億美元中，期限為“1+1年”的那10億美元沒有按約定償還。
2020年12月，SQM董事會通過行2240萬B股（相當於已發行B類股票的18.6%）募集11億美元的議案。募集資金將於用於2021年~2024年擴產。
“考慮到目標財務狀況和資金壓力” 天齊鋰業放棄優先認購權。
收購SQM給天齊鋰來帶來沉重的債務負擔，卻未能真正擁有，令人欣慰的是SQM股價回到60多美元。
TLEA（天齊澳洲能源）被澳洲本土企業“切”去一半
由TLEA、雅寶持股的文菲稱德從匯豐銀行獲得3.7億美元循環貸款，文菲爾得以全部資產（包括泰利森）提供質押。
這筆融資將投入概算3.2億澳元的鋰精礦項目（二期），按約定建設資金由泰利森自籌。截至2018年末，額度被使用了2.48億美元。
2019年Q3，項目竣工投入使用，鋰精礦產能增至134萬噸。鋰精礦項目（三期）則不太順利，試運營計劃被推遲到2025年。
2019年，文菲爾德從匯豐銀行獲得7.7億美元循環貸款，用於奎納納氫氧化鋰項目，估計一期、二期都用到這筆“救命錢”。
由於流動性緊張，操盤奎納納（一期）的項目公司TLK（天齊奎納納）陷入訴訟，一度進入所謂的“安全港”（使公司暫時免於清算）。
為緩解流動性壓力，TLEA引入澳大利亞投資人IGO，通過增發融資14億美元，其中12億美元用於償還併購SQM貸款（還完還剩下18億美元）。
2020年6月，天齊鋰業向中信銀行申請1億美元增新授信，期限1年，用於結清泰利森鋰精礦逾期貨款。區區1億美元授信，中信要了“三重保險”——重慶天齊、射洪天齊以全部資產抵押提保；成都天齊、江蘇天齊、重慶天齊等子公司連帶責任擔保；控股股東天齊集團及一致行動人以1億股天齊鋰業股票質押擔保。足見中信有多“提心吊膽”，幸虧鋰價高漲天齊已還清這筆貸款。
IGO獲得天齊澳洲能源（TLEA）49%股權。天齊鋰業持有澳西鋰業資產（包括礦山及加工廠）被澳洲資本拿走一半後，剩下四分之一。2021年7月完成交割。根據會計規則，TELA仍在天齊鋰業全並報表範圍之內。
2021年8月，天齊、IGO分別向TLEA注入3000萬美元、2882美元，股比不變。該筆股權投資將用於推進奎納納項目（一期）的調試和運營。
2021年9月末，一年內到期的非流動負債從209.6億降至13.6億，但長期借款從43.9億增至152億，資金面依然偏緊，重啓“二次上市”預計募集10億至20億美元。
2022年新能源車銷量將大幅增長，鋰價高位運行已成定局，天齊鋰業可以鬆一口氣，但僅此而已。
過渡的正確姿勢
天齊鋰業的困境值得警醒，應當從“鋰資源安全”角度考慮問題。歐盟、美國、日韓都死盯着西澳、南美的鋰礦，天齊、贛鋒稍有閃失，新能源車這條最火的這條賽道有可能“熄火”。
不管鋰資源夠用20年還是30年，鋰電池註定不是新能源車的最初解決方案，而只是氫能時代（亦或“XX時代”）到來之前的一個過渡。
2021年中國新能源汽車產業快速發展，銷量達352.1萬輛(上險量達291萬輛），滲透率13.4%。而電池級碳酸鋰價格年漲幅亦達400%。
預計2022年全球及中國新能源車銷量分別為900萬輛、500萬輛。即便全球鋰礦努力擴產滿足需求、平抑了價格，只不過讓鋰資源的耗盡早日到來。
為了匹配日漸龐大的電動車保有量，充電樁的建設勢必提速再提速。
當鋰礦、充電樁都不構成障礙，電動車銷售將提高再提高，直到鋰礦、充電樁成為瓶頸……幾個週期折騰下來，鋰資源也就見底兒了，氫燃料電池成為主流，那時數以億計的鋰電池要處理，過多的充電樁要拆除。
從傳經燃油車向氫能（或其它新能源）過渡的最佳模式是插電混動，理由如下：
第一，與純電動車相比，插電混動車對鋰資源的消耗大大放緩。為追求長續航，純電動車動輒配備容量80度、100度的鋰電池，而插電混動車只需8度~10度。一輛純電動車所有的鋰電池可裝備8輛插電混動車；
第二，在過渡期推廣插電混動車，減排效果更好。假如上下班高峯駕車往返40公里，燃油成本在40元~50元，純電動行駛成本4元~5元，不用宣傳，老百姓會做出自己的選擇。日常用電，遠行燒油。沒有里程焦慮，充電樁不再成為瓶頸，加上濟利益的驅動，插電混動車的綜合減排效果優於純電動車。
第三，既然是過渡，讓舊產能發揮“餘熱”肯定優於建設龐大新產能然後再被更新的產能淘汰。對中國現有年產數千萬台發動機、變速器的龐大產能加以利用，最終平緩歸零。而不是滿世界高價買鋰礦、擴大鋰電池產能、布充電樁，為“過渡”投入如此多資源，不可避免地造成浪費。
純電動車“剎車”，插電混動車“加油”。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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