來源：投中網（ID：China-Venture）作者：陶輝東
如果收購完成，這將是歐洲迄今為止規模最大的一起要約收購。
2021年11月22日，意大利電信集團宣佈，已收到美國PE巨頭KKR的非約束性收購要約，該要約的目的是將這家意大利最大的電信集團私有化。
根據公告，KKR對意大利電信集團100%股權的報價為108億歐元。另外，KKR還必須承擔約222億歐元的淨債務（截至9月30日）。這意味着收購要約總額接近330億歐元（約合371億美元，或2370億人民幣）。如果收購完成，這將是歐洲迄今為止規模最大的一起要約收購。
對槓桿收購鼻祖KKR來説，超大規模的收購已經是家常便飯。但這一次近似於“蛇吞象”：相比之下，KKR於2019年募集的第五期歐洲併購基金總規模不過58億歐元。
據瞭解，KKR目前正在募集其第六期歐洲併購基金，目標規模58億歐元，預計將於2022年1月完成募集。
KKR的報價與意大利電信集團上一個交易日的股價相比溢價達50%。KKR的要約公佈後，意大利電信集團的股價在11月22日大漲30%。
然而，這份報價卻已經遭到意大利電信集團第一大股東維旺迪的閃電拒絕。11月23日，維旺迪發佈聲明稱無意出售股份，而且KKR的報價對意大利電信集團的價值“缺乏尊重”。
不過，這並不意味着交易就此夭折。KKR這次是有備而來，這筆2000多億元的資本大戲才剛剛開場。
KKR聞到了壟斷的味道
意大利電信集團是意大利最大、歐洲第六大電信公司。除了意大利本土之外，意大利電信集團還把業務開展到了巴西，控股了巴西移動運營商TIMSA。
歷史上，意大利電信集團曾經是意大利電信業的壟斷者，但現如今已不復當年了。財報顯示，過去五年來意大利電信集團營業收入逐年下滑。2021年預計營收為156億歐元，同比下滑1.2%，與2018年相比已累計下滑17%。
與此同時，意大利電信集團的債務狀況也令人擔憂。意大利電信集團目前的總債務高達330億美元。11月19日，標準普爾把意大利電信集團的信用評級從BB+下調至BB，理由是“收入疲軟”。此前，穆迪也下調了意大利電信集團的信用評級。目前，所有三大評級機構對意大利電信集團的信用評級都是垃圾級。2021年，意大利電信集團為了脱困不得不大裁員1200人。
由於糟糕的業績，意大利電信集團的股價在過去五年裏下跌了50%以上，目前市盈率只有1.5倍。KKR此時發起對意大利電信集團的收購，頗有抄底的味道。
但KKR的投資邏輯並不是簡單的“困境反轉”。
實際上，KKR看上意大利電信業已經很久了。2020年，意大利電信集團把從交換機到入户的最後一公里業務分拆出來，成立了子公司FiberCop。KKR當時花費18億歐元，收購了FiberCop37.5%的股份。
眼看意大利電信集團江河日下，KKR卻還要掏出數百億歐元入場，打的算盤其實並不難猜。
這道題的題眼是，意大利政府正在推動一項所謂超高速網絡連接的計劃，目標是實現全意大利光纖入户。而為了避免重複投資，所謂“單一組網”的方案被拋了出來。根據該方案，意大利電信集團的固網與另一家意大利主要的電信公司、由意大利政府控股的OpenFiber公司的固網合併，形成覆蓋整個意大利的單一網絡。
從財務角度看，單一網絡一旦建成，將壟斷意大利的寬帶市場，這顯然是一本萬利的生意。KKR的目的，無疑就是要從中分一杯羹。
11月初即有媒體爆出，KKR希望增加其在FiberCop的股份比例，並推動它與Open Fiber合併。並且，如果能夠得到意大利政府的同意，KKR不介意直接投資意大利電信集團。半個多月過去，KKR果然發出了要約收購。
但是，目前這個單一網絡計劃的未來並不明朗，2021年意大利新政府上任之後，一度擱置了這一計劃。KKR的加入，給這場大戰帶來了新的變數。
KKR捲進意大利電信的“三國殺”
KKR的收購要約剛剛發出，意大利電信集團的第一大股東維旺迪11月23日就發表了聲明，表示無意出售其持有的股份，並指責KKR的出價太低，不能反映意大利電信集團的真實價值。
維旺迪來自法國，是全球最大的媒體集團之一，全球最大的音樂公司環球音樂即隸屬維旺迪旗下。跟KKR一樣，維旺迪也以長於收購著稱，遊戲玩家很可能聽過它的名字——維旺迪曾經收購過著名遊戲公司暴雪，還曾對育碧發起惡意收購。
而在KKR對意大利電信集團的收購中，維旺迪將會是最大的絆腳石。
維旺迪很早就是意大利電信集團的股東，目前持有其23.75%的股份。由於意大利電信集團最近幾年股價一直在下跌，維旺迪的這筆投資損失慘重。據測算，維旺迪的持股成本平均為1.03歐元/股，幾乎是KKR目前給出的0.505歐元/股報價的兩倍。按意大利電信集團目前的股價，維旺迪賬面的投資損失高達18億歐元。
眼看意大利的單一網絡計劃正在推進，維旺迪並不願意在此時止損離場。在11月23日的聲明中，維旺迪表示將繼續長期持有意大利電信集團的股份，沒有任何出售打算。
不過，維旺迪的反對其實是意料之中的，對KKR來説，更重要的是另一關鍵當事方——也就是意大利政府——的支持。
由意大利財政部控股的投資銀行CDP，目前持有意大利電信集團9.8%的股份，是僅次於維旺迪的第二大股東。而意大利財政部發言人日前已經表示，KKR對意大利電信集團的興趣“是一個好消息”。
實際上，因為前面提到的單一網絡計劃，意大利政府與維旺迪目前並不和睦。意大利政府希望，意大利電信集團與OpenFiber合併後的新運營主體，應當脱離意大利電信集團的控制，而維旺迪對此非常抗拒。
必須一提的是，CDP目前也是Open Fiber的控股股東。也就是説，按意大利政府的設想，合併後的單一網絡運營商，將會由政府控股或共同控股。
此前，CDP與維旺迪在意大利電信集團的董事會上已經鬧得不可開交。意大利電信集團現任CEO亦主張放棄對合並後新公司的控制權，以解決合併計劃在政治上的阻力，維旺迪主張罷免他，但遭到CDC的反對。
KKR的加入，則讓這場鬥爭成為一場“三國殺”。此前KKR曾對媒體放風稱，KKR的計劃是將意大利電信集團的固網資產作為政府監管的資產運行，似乎是在爭取意大利政府的支持。
KKR的要約收購最低只需要51%的股東同意，因此理論上可以不顧維旺迪的反對而強行推進。但交易還需要至少三分之二的董事會成員投贊成票，而維旺迪在意大利電信集團目前的15人董事會中佔據5席，有能力發起阻擊。
這場錯綜複雜的三方大戰，走向依然撲朔迷離。除了KKR之外，還有其它PE巨頭也可能在未來加入戰局。據路透社報道，歐洲PE巨頭CVC和澳大利亞PE巨頭Advent也在研究收購意大利電信集團的可能性。對此，這兩家基金都回應稱，願意與所有利益相關方合作制定有利於意大利電信集團發展的解決方案。他們還否認與維旺迪有任何聯繫。