中信證券：擁抱機場黃金時代的下一個五年

　　▍2016-2020是機場投資黃金時代的第一個五年。

　　非航免税爆發增長帶動機場ROE和年化回報實現跳升，打開機場投資黃金時代的序幕。2017年上海機場ROE/ROIC/淨利潤率分別提升2.4/3.1/5.2pcts，增幅為近10年最大；免税爆發增長並非源於機場單免税渠道的突變，而是來自於高端化妝品全行業的爆發。2017年同樣是高端彩妝和護膚品近十年增速的高峯，兩者增速分別高達46％和23％。機場免税渠道憑藉進一步的價格優勢充分享受了這一波行業紅利。上海機場年化回報率實現了由16.8％（2009-2016）到25％（2016-2020）的跨越。

　　▍擁抱2020-2025機場黃金時代的下一個五年。

　　1）免税香化品類的韌性十足，2020年底即將推進的精品預計將成為收入增長的重要補充。根據2018年全球免税、2019年DUFRY和2016年仁川機場免税品類佔比的數據，成熟免税店精品份額基本在20％附近。首都機場和上海機場僅處於初步探索的初期，潛力空間充足。

　　2）國內主要機場都在2018/19兩年內實現了新產能的擴張，其中白雲機場2018年4月投產T2，上海機場2019年9月投產衞星廳，大興機場2019年10月投產分擔部分首都機場壓力。三座機場中期（2025年）設計旅客吞吐保障能力都提升到9000萬到1億。在中性假設下，預計三家機場在2020-2025年期間都不會面臨產能瓶頸。成本端的相對平穩料將為機場未來5年盈利能力提升提供重要保障。三座機場2025年後新產能的投放是大概率事件，下一階段回報率取決於航線稟賦與新航樓造價的重新匹配。

　　▍疫情為機場黃金時代下一個五年提供佈局良機。

　　2003年SARS、2008年金融危機對首都機場均造成了大幅衝擊，但持續時間短，偏一次性。事件因素無法改變消費者出行和消費習慣，機場行業具備較強的恢復能力和對極端事件的防禦力。兩次衝擊過後的一兩個季度便實現了業務量的恢復。機場作為永續收費的行業，疫情對某一年利潤的衝擊並不能改變公司價值，由此造成的股價回調應得到足夠重視。

　　▍市內店與機場共同做大免税蛋糕，非直接威脅。

　　市場對市內免税店分流機場渠道免税銷售額的擔心主要來自於韓國當前的免税銷售渠道格局（市內佔85％）；短期來看國內機場免税店在面積和品牌品類上遠遠領先於市內店，市內店不存在能夠吸引消費者前往的更好的購物體驗。長期來看預計未來的消費迴流和國內新增需求巨大。市內店與機場店都有足夠的需求去滿足，預計兩者合力更多是做大整體市場蛋糕，遠沒有進入到存量爭奪的階段。

　　▍風險因素：

　　海外疫情持續時間超預期、免税增速不及預期、航班增速不及預期。

　　▍投資策略：

　　積極擁抱2020-2025機場投資黃金時代的下一個五年。疫情的衝擊料為重點公司提供了良好的佈局機遇，二季度大概率是機場行業的底部，建議逢低佈局：上海機場、北京首都機場、白雲機場，建議關注：深圳機場。