2022-02-07浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成對曲美家居進行研究併發布了研究報告《曲美家居點評報告：恆大拖累+生產受限影響業績釋放，預計22年迎向上拐點》，本報告對曲美家居給出增持評級，當前股價為11.97元。
曲美家居(603818)
投資要點
恆大減值+生產限制略有拖累，經營狀況環比持續向好
以中位數計算，21Q4公司實現歸母淨利潤0.61億元（yoy-16%，qoq+15%），主要系20年高基數以及東南亞疫情限制生產，公司Q3在疫情影響下東南亞工廠出現停工，Q4逐步恢復但生產仍一定程度受限，整體經營情況環比向好，我們預計22Q1將進一步改善。此外恆大應收賬款減值部分拖累Q4業績，21Q3公司計提資產減值損失2002萬元（大部分為恆大應收款，21年底餘額3708萬元），預計Q4進一步計提影響當期業績，經歷Q3-Q4連續減值後，恆大應收款風險已逐步釋放，疊加經營自21Q3見底後環比持續改善，22年有望迎業績向上拐點。
Ekornes成長動能充足，22年收入、利潤有望進一步放量
2018年公司收購Ekornes，2019年Ekornes實現收入24.5億元，淨利潤2.28億元，20年公司更換Ekornes管理層並給予充足激勵後，Ekornes進入收入放量、利潤加速提升階段，20年疫情影響下收入增長3%，淨利潤增長11%。21年公司通過以IMG品牌拓展大型客户，開發躺椅外的新品以及發力中國市場實現快速增長，我們預計實現收入35億元（+39%），淨利潤4.1 億元（+46%）。22年客户、產品、市場三端拓展有望進一步驅動Ekornes放量成長：
（1）客户：21年成功取得COSTCO等大型客户，預計隨着合作深入，22年收入貢獻有望翻倍。
（2）產品：依靠Stressless頂級品牌力與全球渠道資源，公司積極開發軟體沙發等配套品，預計21年配套品實現收入7億元（18年收購時僅2億 元 ）。
（3）中國市場拓展：公司門店模型優秀，可複製性強，21H1 Stressless中國訂單增速超90%，22年中國市場定位將提升至洲級，相應市場投入加大，預計22年門店拓展及收入增長將進一步提速。
國內曲美增長穩健，財務費用下降釋放業績彈性
預計國內曲美21年實現收入20億元（+22%），主要系公司私域流量運營及信息化能力有效提升直營業務經營能力，直營門店收入增長40%（完全源自同店增長），此外創新業務發力，加盟業務21年重點解決“店漂亮，貨對路”的問題，收入止跌企穩，共同驅動國內業務穩增，預計22年保持趨勢。財務費用上，公司一方面積極推進債務置換降低利率，另一方面通過引入戰略投資人以及自有資金降低負債水平，預計21-23年利息支出分別為2/1.3/0.6億元，釋放業績彈性。
盈利預測及估值
預計公司21-23年實現營收55.3/65.6/74.5億元，分別同比增長29%/19%/14%；實現歸母淨利潤2.5/5.0/6.9 億元，分別同比增長143%/99%/38%，對應當前PE27/14/10X，公司經營邊際持續向好，22年迎來業績向上拐點，維持“買入”評級。
風險提示
Ekornes國內拓展不及預期；海外市場需求下降；債務置換進度不及預期
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級7家；過去90天內機構目標均價為19.14。證券之星估值分析工具顯示，曲美家居（603818）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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