東海期貨：成品油季節性需求對能化產業影響
要點：
從近期的成品油需求上來看，已經出現了和需求峯季不太匹配的成品油需求弱化的情況。汽油方面，對下行的利潤，近期大幅走弱的成品油管道現貨基差，偏低的汽柴收率比以及庫存變化等進行分析，可以發現目前至少汽油很可能已經進入了需求下行通道。柴油方面，雖然海外庫存整體也處於低位，但是近期中東至歐洲的運量大幅增長，疊加如果後期美國需求也走弱導致出口增加，供應缺口也有緩解的可能。
而政策性影響方面，不管是將E15放開夏季銷售，還是對燃油税進行減免，短期能夠落地的可能較低，起到的效果也會比較一般。行政手段方面，除了投放戰略儲備，很難再有更多除了真正刺激原油生產之外的成品油價格調控點。
後續成品油如果在9月峯季結束後，通過一段時間的數據驗證，被市場確認為需求弱化，那麼即使原油短缺局面無法解決，其對原油價格的支撐也將弱化。而9月也適逢美聯儲再次議息的會議時間點，屆時宏觀情緒穩定一段時間後，發展也會較為難以捉摸，所以成品油極有可能會是宏觀配合商品情緒下進行作用的關鍵點，這是後期需要持續關注的。
成品油需求當下邏輯概述
當下雖然原油端自身的供需態勢在對俄羅斯的制裁落地預期中仍然偏緊，但是在宏觀衰退預期不斷造成恐慌的背景下，市場對於後期原油的消費預期已經在發生改變，油品整體價格都出現了一定程度的回調。後期原油消費口最主要的改變仍然在成品油，一旦成品油需求出現崩塌，勢必傳導到原油需求，而之後即使原油供給仍然偏緊，需求的降低現實也會迫使原油回到供需平衡位置，所以成品油的需求將會是接下來一段時間內，油市整體較為關注的點。
圖 1美國汽柴油價格
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
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歐洲汽柴油價格
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
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成品油供需水平分析
2.1.汽油
通常來看，夏季和冬季是成品油需求的高峯節點，汽油需求峯季通常在夏季，從美國來看，峯季一般從陣亡將士紀念日假期開始，至9月中上旬結束。從往年的美國需求水平來看，夏季的總需求水平通常在1000萬桶/天左右，受疫情影響的年份在960萬桶/天左右。
供應方面，往年夏季需求高峯，煉廠一般都會增加汽油產量，但今年這一情況有所改變。從2019年開始，因為人口增加、政府鼓勵從一次燃料中轉向的政策，美國國內需求增長逐步放緩，疊加2020年疫情導致美國煉廠利潤大幅走低，過去3年中美國關停煉廠數量持續增加，比如2019年一年就有超過 70萬桶/天的煉能退出市場，這限制了煉化行業對強勁需求復甦的調整。而由於自身沒有原料供應優勢，監管環境較為嚴苛，裝置成本普遍較高，美國東海岸和西海岸的產能下降得尤為明顯，其中東海岸煉化設施受到的打擊尤其嚴重，因為其所處的大西洋盆地是競爭較為激烈的市場，有來自墨西哥灣沿岸、歐洲甚至中東的外部供應選擇，這也造成該地區煉能下降明顯。而東海岸卻也是主要的消費地區，供需發展的不平衡造成了價格在今年出現了大幅度的上漲。
圖 32019年起美國煉能關停情況
資料來源：RBN，東海期貨研究所整理
所以今年成品油價格大幅上漲，除了俄烏事件造成原料的短缺問題，煉能的制約也造成了成品油供應的瓶頸。所以在事件性影響之外，煉化產業的格局也對今年的成品油價格上漲造成了較大影響，之前汽油漲超5美元/加侖的情況，並不完全是前期需求超量以及通脹程度歷史新高造成的。
而在需求方面，夏季需求峯季中，從供應去推算，通常煉廠輕質餾分的收率會持續走高，汽油相對於中質餾分的收率比通常在1.9以上。從2010年起，僅有2013、2014年，和今年目前以來的收率比在1.9以下。從上一次的價格大崩塌的數據來看，汽油的表觀需求在13及14年僅為935萬桶/天和943萬桶/天，明顯已經受到了高價格負反饋的影響。所以一方面，確實OPEC的增產導致了後期供應的大幅增加，但是另一方面，成品油需求的持續低位也無法再支撐油價的高位。雖然今年6月以來，汽油的表觀需求平均仍然能夠有973萬桶/天，但是收率比的再次大幅下降，説明在當下的價格下，確實已經出現了類似上一次超高價格下的需求的下降。
另外可以佐證這一點的仍然是現貨方面的基差情況。成品油管道價差方面，可以從Colonial管道情況入手。作為美國最為重要的成品油管道，Colonial分兩段連接了休斯頓
圖 4美國汽油表需情況
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
圖 5美國夏季汽柴收率比
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
至新澤西的林頓，其中第一段連接至北卡的格林斯伯勒，其中汽油運量140萬桶/天，柴油運量為120萬桶/天，第二段連接至林頓，混運總運能為88.5萬桶/天，同時分段連接巴爾的摩附近的多西港，運能為70萬桶/天。作為連接PADD 3和PADD 1最重要的成品油管道，其管道價差可以在相當程度上體現成品油現貨水平。
圖 6美國主要成品油管道情況
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
Colonial的管輸汽油價格對RBOB主力的價差，由於年初開始期價大幅上漲，所以持續保持在較低位置，但從5月進入到需求峯季以來，現貨貼水開始震盪下降，在期價已經出現了下跌的情況下，現貨價格疊加更多，目前已經跌至貼水51美分/加侖，也基本印證了目前汽油需求已經完全處在需求下行階段。
圖 7Colonial管輸汽油-RBOB價差
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
從汽油端來看，夏季需求大概率繼續呈現旺季不旺的水平。短期原油價格的高企，來自成品油的價格支撐因素較多，原油自身的短缺更多來自OPEC產能恢復不足以及俄羅斯制裁的不力，實際自身的短缺情況並不出處在能夠使油價持續保持在110美元/桶以上的情況，高價更多來自俄羅斯成品油供應的短缺。所以一旦成品油需求開始走弱，原油價格將失去最重要的支撐錨。
2.2.柴油
在美國，柴油通常通途為工業需求，疊加冬季取暖需求，而在歐洲，由於柴油具備偏低油耗與低二氧化碳排放的功能，所以較多歐洲車通常都使用柴油引擎。目前歐洲柴油庫存仍然處於歷史低位，但是受宏觀層面及供應變動的影響，價格仍然出現了一定程度的下降，整體利潤也大幅回調。宏觀方面，近期加息靴子落地，而供應方面的影響因素更多來自於貿易流端口。
圖 8ARA柴油庫存
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
圖 9歐洲柴油裂解利潤
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
由於俄羅斯柴油供應的環比減少，近期自中東到歐洲的中質餾分運量環比大幅增加。低硫柴油和煤油等中質餾分在7月的運量已接近正常月份運量的1.5倍。所以從庫存來看，目前的柴油庫存仍然處在極低位置，但是後期的供應上，一方面歐洲原油缺口將會受到來自美國出口增量的緩和影響，煉化原料成本上將有所降低，疊加近期的消費弱勢，裂解利潤上已經有所體現；另一方面其他地區的成品油出口將逐漸對歐洲成品油缺口形成一定填補，尤其是在中東夏季消費旺季過後。
圖 10中東中質餾分對歐洲出口情況
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
柴油方面的緊缺短期之內無法完全消除，但是如果近期歐美PMI數據繼續保持低於枯榮線，後期類似汽油的消費弱勢的發生的概率將逐漸增加，屆時汽柴的集體弱化將會拉低對原油的需求支撐，油價面臨的下行壓力仍然較大。
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成品油政策性影響因素分析
美國汽油用量佔據交通板塊總能源消費量的58％，佔據了45％的總石化消費量。在極大的通脹壓力下，之後可能會對成品油需求造成減量的幾個風險點，本文着重分析近期可能或已經發生的政策調控風險。會對成品油需求造成影響的，主要是可能會徵收的燃油税，以及E15汽油的推廣。
3.1.E15汽油推廣
目前美國大多商業流通汽油都是E10汽油，即與最高10％乙醇混合的汽油，E15是環境保護署批准用於2001年及以後新出車型的汽油。由於最高乙醇混合量為15％，所以E15汽油除了被禁止用於2001年款以前的傳統車輛外，也被禁止用於重型發動機車輛。
圖 11燃料用乙醇使用量
資料來源：RFA，東海期貨研究所整理
圖 12乙醇混汽油佔比
資料來源：RFA，東海期貨研究所整理
E15汽油此前一直在夏季時段，即6月1日至9月15日之間被禁止使用，主要原因除了其對空氣污染的擔憂外，E15汽油的能量密度較低，在夏季的燃料效率會低於E10，所以雖然E15汽油的價格普遍較E10更低，但是從燃油行駛里程和燃料總價格考慮出發，E15和E10在每固定里程的價格性價比上並沒有太多差別，所以就推廣E15汽油而言，真正對使用者的成本降低其實能起到的作用相對較低，所以這是E15推廣可能在短期無法對汽油消費起到實質影響的原因之一。
圖 13美國燃料用乙醇生產量
資料來源：RFA，東海期貨研究所整理
圖 14全球燃料用乙醇使用情況
資料來源：RFA，東海期貨研究所整理
目前E15汽油廣泛運用的最主要阻礙，仍然是提供的範圍過小。由於此前E15汽油並不是全年所有時段都能進行銷售，所以美國提供E15的加油站僅約有2300個，而全美加油站數量為150000個，能提供E15的加油站僅為1.5％。所以雖然E15的銷售額在過去幾年中確實有穩定增長，E15佔全美汽油使用總量的份額仍然不到1％。同時更多的加油站對於增加E15作為銷售產品的意願較低，還由於其需要支付額外的費用，用於改裝汽油泵來處理不同乙醇含量的汽油。
所以綜合來看，短期E15的大範圍使用概率仍然較低，從推廣不同品類汽油的路徑去影響汽油用量的實質效果也不會很好。而美國已經佔據了燃料用乙醇產量的半壁江山，其他國家沿用該政策的影響力會更加有限，此政策性影響點對於後期實質汽油用量的影響可能比較小。
3.2. 燃油税減免
鑑於拜登政府即將面臨中期選舉，在面臨仍然偏高的汽油價格上，仍然可能會在戰略儲備釋放後，繼續推出減免燃油税等舉措。
美國聯邦、州和地方政府，都對燃料徵收燃油税，通常是為環境保護和其他專項資金提供收入，但大多數燃油税費收入主要用來建設和維護公共交通基礎設施。而美國常規汽柴油的價格組成中，約有10-11％為税費，接近一半的費用為成本，煉廠的盈利僅在25％左右。
目前聯邦級的燃油税，汽油為固定的18美分/加侖，柴油為24美分/加侖，自1993年10月以來未曾改變。而燃油税收基本存入高速公路信託基金，用於支付州際高速的鋪設和維護費用。目前由於美國人均行駛里程持續保持高位，且相當里程數的公路老化，需要維修，所以近年來該信託基金經常存在入不敷出的情況，所以聯邦一級的燃油税減免可行性仍然存疑。而州一級的燃油税減免已經有所進行，但是該手段從根本上來説，拜登領導下的聯邦政府並沒有對州政府事務的決定權，所以在除了加州，佛羅里達州，喬治亞州等幾個已經施行了減免燃油税的地區之外，短期較難看到拜登政府更多的落地情況。現實也是，在即將進入到8月的當下，依然沒有能夠看到拜登政府後續的推動。
圖 15美國汽柴油價格組成情況
資料來源：Bloomberg，東海期貨研究所整理
4 總結
本文源自東海期貨研究