恆瑞醫藥業績“失速”，由仿轉創的故事被“證偽”？

“藥茅”恆瑞醫藥跌停，這是恆瑞近五年來的頭一遭，究其原因是因為一份不如預期的半年報。作為曾經備受資本追捧的醫藥一哥，如今因為業績的不及預期被投資者用腳投票。其實深究來看，業績只是表象，而恆瑞當前的處境才能反映資金對其悲觀。仿製藥集採下，恆瑞大頭仍在仿製藥，創新藥重磅產品面臨多家競爭者，原先全市場千億的天花板變成現在的百億空間，而這中間，恆瑞醫藥將面臨仿製藥營收下滑，創新藥營收放量不及市場預期，造成“斷檔”的情況，這或許才是市場悲觀的主要原因。

8月19日晚，恆瑞醫藥公佈了2021年半年報。數據顯示，上半年公司實現營收132.98億元，同比增長17.58%。歸母淨利潤為26.68億元，同比僅增長0.21%。

（來源於網絡）

半年報一出，市場紛紛用腳投票，認為這是一份不及格的成績。早盤大幅低開後觸及跌停，今年以來，其股價從高位117元下跌至如今的48元跌幅達57%。

而市場從追捧到“踩踏”不過用了半年的時間。而這距離“靈魂人物”孫飄揚卸任董事長不過一年半的時間。

2020年1月，孫飄揚卸任恆瑞醫藥董事長，總經理周雲曙走到了台前。而在孫飄揚卸任的這段時間，仿製藥集採、創新藥“地板價”進醫保等“大錘”砸向恆瑞。

仿製藥集採中標，令恆瑞的仿製藥產品利潤受壓，而創新藥PD-1由於降價進入醫保，也未能完全彌補仿製藥的營收缺口。原本拉動業績的“三駕馬車”格局面臨重塑，處於轉型期的恆瑞醫藥，能跨過這道坎嗎？

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時間拉回到2018年，帶量採購政策成為仿製藥企業要面對的最大問題，而恆瑞醫藥由於入場時間較早，憑藉着前期的大量投入，在資本市場頗受青睞。2018年全年，麻醉藥、抗腫瘤、造影劑“三駕馬車”為恆瑞貢獻了總營收的73%，三大業務總營收達126.86億元。

而2018年全年的174億元營收中，仿製藥佔比超過80%，成為了恆瑞醫藥最重要的收入來源。仿製藥成就了恆瑞，也為恆瑞的未來埋下了隱患，隨着國家集採政策的落地和集採範圍的不斷擴大，恆瑞的仿製藥業務受到了不小的衝擊。

今年6月，第五批集採擬入選結果正式公佈，無論是採購品種、金額還是參與企業，都為歷次最多。其中，碘克沙醇注射液從原來的640多元每瓶降低至174.8元。

碘克沙醇是一種注射用造影劑，其銷售完全依賴院內市場。中信證券研報顯示，該產品在2020年PDB數據庫的樣本醫院中的銷售額為14.89億元，恆瑞醫藥的產品在其中佔比高達57.98%。2020年全年，造影劑為恆瑞創造了36.3億元營收，毛利率超過72.4%。

而在碘克沙醇注射液的中標企業名單中，並沒有恆瑞醫藥的名字。2020年年報顯示，造影劑的營收為36.3億，佔總營收的13%，而一旦丟標，對其營收將造成一定影響。

此外，財報顯示，2018年以來，恆瑞醫藥共有18種仿製藥入選集採名單，入選價格平均下降了72.6%，而2020年11月進入第三批集採的6種仿製藥，銷售收入環比下滑了57%。

顯然，在集採的大背景下，恆瑞已不能再像以前一樣依賴仿製藥過日子了。轉向創新藥是恆瑞突圍的最好方向。

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作為“三駕馬車”之一的抗腫瘤藥，也是恆瑞的頂樑柱。

就包括PD-1。2019年5月，被恆瑞給予厚望的卡瑞麗珠單抗上市，而這款廣譜藥成為市場認為恆瑞由仿轉創的標誌性事件，認為創新藥的放量能夠彌補仿製藥降價的營收。

作為恆瑞醫藥最受關注的PD-1產品，2020年全年售出超30萬瓶，同比增長326.4%。

這使得2020年恆瑞抗腫瘤藥板塊收入達152.68億元，同比增長44.37%，佔總營收的55.1%。其毛利率高達93.34%，是恆瑞醫藥“三駕馬車”中當年跑得最賣力的。

諸多企業扎堆導致了嚴重的同質化競爭，賽道擁擠成一片紅海。2020年末，恆瑞醫藥與君實生物、百濟神州的PD-1藥品，以降價超過70%的代價被納入醫保。短短兩年，PD-1從天價變為平價，賽道紅利期也已經接近尾聲。

（來源於網絡）

曾經的千億級賽道，如今變為200-300億的天花板，這一下子將市場認為PD-1能成為爆品的預期打破了，對恆瑞的預期同樣發生了轉變。

PD-1的失落也成為市場對恆瑞的失落，中報的業績一出，市場的預期再次跌落谷底，增收不增利成為投資者對這份財報的失望。

而中報的業績或許只是一個開始，畢竟造影劑的影響目前還未反應到財報上。此外，中生和康方的PD-1加入了這場爭奪戰，將兩年的封頂治療費用為3.9萬元，並被投資者成為“捲簾大將”。

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繼今年1月份到達116.87元的高點後，恆瑞的股價便進入了漫長的跌勢。截至8月20日收盤，恆瑞股價已經打了5折，市值蒸發超3000億元。

歸根結底，是因為公司股價的估值邏輯發生了變化。

恆瑞醫藥在A股被戲稱為“藥茅”，主要是因為其過往的業績表現，還有市場對其仿製藥轉創新藥的預期。不過市場並沒有預期仿製藥的集採來的如此快，再加上創新藥的競爭變得激烈，尤其是PD-1進入醫保的“地板價”。

從市值看，市場情緒到達高點。截至2020年末，其市值已經超過吉利德、葛蘭素史克、武田藥品等跨國製藥公司，卻不見與其市值地位相匹的創新藥產品。

從資金層面看，恆瑞醫藥中報中的前十大股東名單也發生了變化。相較今年一季度，北上資金二季度減持了2.42%，目前持有7.66億股，持股比例為11.97%，這已經是北上資金連續兩個季度減持了。而奧本海默基金公司-中國基金退出了前十大股東名單。

此外，任職僅一年半的董事長周雲署也離任了，而孫飄揚再次出山掌舵。當前的恆瑞，從業績和市場資金的預期來看，正處於“風雨飄搖”的階段。