最近白酒賽道有些低迷，更有一份研報刺破了白酒行業的“表面繁榮”：古井貢酒遭海通國際罕見“唱空”，給出的目標價存20％下跌空間。
千億徽酒老大為何不被看好？
券商稱古井貢酒高估值面臨三重挑戰
7月25日，海通國際發佈了一份針對古井貢酒的研報——《高估值下的三重挑戰》，將古井貢酒目標價下調至190元，而7月25日古井貢酒收盤價為234.27元，目標價距離股價有接近20％的下跌空間。
在這份研報中，海通國際認為古井貢酒估值偏高，目前白酒板塊估值為38.8倍市盈率（TTM），公司估值為47.7倍，僅次於山西汾酒的51.9倍，2011年至今公司估值分位數為81％。結合行業估值，海通國際給予古井貢酒35倍市盈率，目標價190元，調低投資評級至“弱於大市”。
估值偏高的潛台詞是未來業績增速難以匹配，海通國際認為古井貢酒存在三重挑戰。
挑戰一：核心市場增速放緩，省外拓展尚需檢驗。
憑藉產地亳州的地理優勢（緊鄰河南）和對湖北黃鶴樓的成功收購，公司對河南、湖北等省外市場拓展初具規模。如不考慮黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，以安徽、河南和江蘇為主的華中地區營收CAGR僅為13.3％，華北和華南分別為25.4％和18.0％，2021年營收佔比8.1％和6.6％。上述前提下估算，公司近三年省內營收佔國內67％左右，省外拓展尚在培育階段。
挑戰二：年份原漿量增乏力，價格貢獻恐將收窄。
2019至2021年，公司聚焦古8及以上產品升級放量，年份原漿整體營收CAGR為12.5％，銷量CAGR僅為2.7％。受疫情反覆影響，國內經濟受到衝擊。同時根據白酒行業發展週期，進入增速趨緩階段，普飛價格仍將回落，千元價格需要整固，這將影響次高端白酒的量、價拓展空間。預計公司未來兩三年價格貢獻將收窄。
挑戰三：毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期。
近年來公司為鞏固競爭優勢，持續深化“三通工程”、連續多年冠名春晚和啓動品牌之旅行動等。毛銷差由2018年的46.9％降至2021年的44.9％，連降4年；淨利率由2019年的20.1％降至2021年的17.3％，連降3年；銷售費用率儘管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點。
財通社注意到，今年以來，古井貢酒累計跌幅約4％，最低觸及160.57元/股，比海通國際給的目標價還低15％，而自4月以來又一度反彈60％，在白酒股中表現搶眼，目前A股加B股總市值1100億元。
值得一提的是，在海通國際這份研報之前，近段時間德邦證券、中泰證券、國元證券等多家券商均給予古井貢酒“買入”評級。
實際上，海通國際這篇研報的作者陳子葉、聞宏偉5月10日才對古井貢酒首次覆蓋，給出“中性”評級，理由同樣是認為年份原漿增速趨緩，省外拓展仍待觀察。綜合海通國際這兩篇研報來看，也確實反映了古井貢酒存在的一些問題。
再造一個古井？
古井貢酒是中國老八大名酒企業，坐落在歷史名人曹操與華佗故里、世界十大烈酒產區之一的安徽省亳州市。近年來，古井貢酒一直霸佔着徽酒老大地位，是安徽濃香型白酒的代表。
2016年、2021年，古井貢酒還分別與湖北黃鶴樓酒業、安徽明光酒業簽訂戰略合作協議，古井貢酒分別持股51％、60％，因此納入了合併報表。
白酒行業有個流傳甚廣的發展邏輯，“30億省內為王，50億分享全國板塊化紅利，100億方具備全國話語權。”
2019年，古井貢酒營收首次突破百億，跨入新的戰場。這一年，古井集團黨委書記、董事長梁金輝提出了“再造一個新古井”的戰略構想。根據規劃，古井貢酒5年營收要達到200億的目標，也就是到2024年要“再造一個古井貢酒”。
為此，2021年古井貢酒拋出了50億元的定增擴產計劃，建成後形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和13萬噸成品灌裝能力的現代化智能園區。
不過，“再造一個古井貢酒”的故事並不好講。2020年，估計貢酒遭遇“倒春寒”，當年營收下滑1.2％，為十年來首次負增長。背後原因是疫情衝擊、“核心”區域內卷加劇、產品升級前置性投入較大。
經過2020年“挖坑”後，2021年古井貢酒營收增長至132.7億元，同比增速28.95％，實現歸母淨利潤22.98億元，同比增長23.9％，營收、淨利分別列19家白酒上市公司第7和第6。
靠營銷拉不動核心產品
2021年看似跑出了“加速度”，但是古井貢酒自身的問題並未得到解決。
首先是核心產品和核心區域增長乏力。2021年，古井貢酒年份原漿營收93.07億元，古井貢酒16.09億元，黃鶴樓11.34億元。值得注意的是，年份原漿系列是公司的核心產品，也是發力中高端的主打產品，但是2021年銷量僅同比增長1.4％，而庫存量卻猛增111.26％。
高端化無人買賬，印證了海通的分析，普飛價格回落，限制了次高端千元價格帶產品價、量拓展空間，尤其品牌力較弱會受到的影響更明顯。
再分地區來看，華中地區是貢井貢酒大本營，2021年營收為113.11億元，佔到總營收的85％，但是同比增速僅有25.46％，遠低於其他地區，毛利率更是下滑0.57％。實際上2020年古井貢酒在華中地區的戰況更慘，營收下滑3.34％，毛利下降2.36％。
根據海通國際研報數據顯示，剔除黃鶴樓的營收和關聯交易，古井貢酒於2016年-2021年在華中地區營收年複合增長率僅為13.3％，華北和華南分別為25.4％和18.0％。在華中地區，古井貢酒又以大本營安徽市場為主。在省內市場高佔比的情況下，其根據地所在市場卻放緩了腳步，無疑是一個值得警惕的信號。
近年來，瀘州老窖、今世緣、酒鬼酒等加速向安徽佈局，無疑讓古井貢酒大本營越來越卷。而在省內同行中，古井貢酒面臨更激烈的廝殺。去年，徽酒“黑馬”迎駕貢酒開始發力，營收和淨利直追徽酒老二口子窖，這也讓老大古井貢酒倍感壓力。
近期的一份徽酒渠道跟蹤會議紀要顯示，古井貢酒對同行迎駕貢酒的廝殺已經到了“赤膊上陣”的地步，古井對迎駕的措施是能置換就置換，不能置換就免費送。甚至有爆料消息稱“古井要求經銷商二選一堅決排除迎駕貢酒，針對迎駕的經銷商，採取特殊政策侵蝕。”
由此，可見古井貢酒的業績增長來之不易，2021年古井貢酒投入的銷售費用達40.8億元，同比增長28.42％，這是個什麼概念？在19家白酒上市公司中僅次於五糧液的65.04億元，遠超全國化擴張的山西汾酒（31.6億元）。從銷售費用佔營收比例來看，古井貢酒高達30％，幾乎與老白乾酒31％的銷售費用率並列行業第一。在徽酒中，口子窖為13％，迎駕貢酒為10％。不難發現，貢井貢酒是當之無愧的“營銷酒”。
2021年，古井貢酒銷售人員有2911名，佔到公司員工總數近三分之一。實際上，龐大的銷售隊伍並不是吞噬銷售費用的主力，大頭是綜合促銷費和廣告費，分別為12.68億元、9億元。
值得注意的是，綜合促銷費同比增長高達67.79％，主要原因為促銷及推廣活動增長所致，這背後反映的其實就是行業競爭加劇。
古井貢酒在年報中提到，2021年，全國釀酒行業規模以上企業完成釀酒總產量5406.85萬千升，同比增長3.95％。其中，白酒產量715.63萬千升，同比下降0.59％。伴隨消費升級的提升，我國居民逐漸呈現出“少喝酒，喝好酒”的消費升級趨勢。“十四五”時期次高端白酒消費的增長，將帶動高端白酒競爭愈加激烈。
廣告稿費用中，古井最突出的營銷，就是在於冠名春晚和高鐵，2016-2021年公司連續6年冠名央視春晚。
2022年一季度，古井貢酒銷售費用15.91億元，仍然維持在30％的比例，這也導致公司毛銷差、淨利率連降，費用節流難超預期，公司很難複製瀘州老窖降本增效的道路。
在頭部酒企紛紛擴產，行業競爭加劇，同時疫情反覆的情況下，古井貢酒如果繼續走營銷的老路，顯然很難實現“再造一個古井”的夢想
本文源自財通社