2021年3月，知乎（ZH.US）在美股納斯達克成功上市。上市首日，知乎開盤價為8.05美元/股，較發行價下跌15.3％；2021年7月，知乎股價迎來高點13.85美元/股。
高峯後總會有下坡，而知乎這個“下坡”似乎來得又急又長。截至2022年4月18日，知乎收盤價為1.84美元/股，總市值為11.66億美元。
要知道，知乎在2017年1月完成1億美元D輪融資時，估值就已達10億美元。
紅星資本局注意到，今年4月11日，知乎正式向港交所遞交了上市申請，將完成在港股的雙重主要上市。知乎在港股掛牌之後，美股和港股均會成為知乎的主要上市地。隨後在4月14日，知乎（02390.HK）發佈公告稱，港股IPO最終發售價為每股32.06港元，預計總籌資額約為8.336億港元。公司A類普通股預期將於4月22日在聯交所主板開始交易。
作為中國最大的知識問答平台，知乎一直備受市場關注。那麼，知乎此時回港，打得什麼算盤？回看在美一年，知乎的成績究竟如何？
（一）
知乎回港，不為錢
2011年1月，知乎正式上線。上線之初，知乎因“格調”夠高、以及獨特的邀請制度成為精英羣體“小而美”的聚集地，這也增添了知乎的神秘感。
2013年3月，知乎由邀請制改為註冊制，引來大量年輕人註冊，隨後逐漸成為中國最大的問答社區平台。
2021年3月5日（美東時間），知乎向SEC（美國證券交易委員會）提交了IPO申請。
數日後的2021年3月24日（美東時間），SEC發佈公告稱，已通過《外國公司問責法案》最終修正案。該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會對會計師事務所檢查要求的，其證券禁止在美交易。
據新華社此前報道稱，雖然該法案適用於所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。
中概股應聲而跌。截至2021年3月24日收盤，騰訊音樂（TME.US）跌27.08%，唯品會（VIPS.US）跌逾21%，愛奇藝（IQ.US）跌逾19%……
兩天後，2021年3月26日，知乎在納斯達克敲鐘上市。此時上市的知乎，無疑是趕上了中概股的“不太平”時期。
而今年3月以來，SEC又將多家中國公司（如百度(BIDU.US)、富途(FUTU.US)、愛奇藝等）認定為有退市風險的“相關發行人”，中概股風暴仍在持續。
儘管中國證監會和財政部持續與美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）開展溝通對話，並取得積極進展，但尋求回港掛牌早已成為多家中概股公司的共同選擇。
如今，阿里巴巴（09988.HK）、京東（09618.HK）、百度（09888.HK）、網易（09999.HK）、B站（09626.HK）等互聯網中概股均已“集合”港交所。
對於這些“心照不宣”回港的企業來説，躲避風險的需求往往大於上市募資的需求，這些企業也都希望回港尋求價值重塑。
但此次知乎選擇的雙重上市方案，又與多數互聯網企業回港有所不同。
從概念上看，雙重上市是指兩個資本市場均為第一上市地。已經在美股上市情況下，在港股市場按當地市場規則發行上市，其須遵守的規則與在港股首次公開發行股份的公司要求完全一致。
而二次上市，是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際託管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通，這種方式主要以存託憑證（Depository Receipts）的形式存在。中概股發行的ADR (美國存託憑證) 與港股完全可兑換的屬性，使二次上市股在港股市場價格與美股市場緊密相連。
雙重上市相比二次上市，無疑更為複雜，上市成本也更高。
但雙重上市的特點在於：首先，雙重上市後，如果中概股在美股退市並不會影響港股；其次，雙重上市的公司，在兩個市場的股票無法跨市場流通，股價表現相對獨立；最後，雙重上市完全滿足兩地監管要求，和本地上市沒有太大區別，更容易被國際投資者接受，也更易於符合A股市場監管納入港股通。
不只是知乎，已經完成港股二次上市的B站，近期也宣佈擬啓動雙重主要上市；名創優品也提交申請，計劃在港股主板進行雙重主要上市。
知乎招股書顯示，其計劃在港交所發售2600萬股公司A類普通股，並且該部分股份全部來自早期投資者。這意味着，知乎將通過不增發新股的方式完成在港股的雙重主要上市。
也就是説，知乎此次回港沒有募資需求。
一方面，知乎目前現金儲備充足，財報顯示，截至2021年12月31日，知乎持有現金及現金等價物總額為74億元；另一方面，知乎不增發新股就不會稀釋現有股東的股權，體現了對當前股東利益的保護。
不過，回到港股市場，只是知乎的第一步。所謂打鐵還需自身硬，企業的估值依舊得看企業的硬實力。那麼，知乎的真實實力究竟如何？
（二）
商業化之路，走通了嗎？
知乎自在美上市以來，商業化變現步伐明顯加快。
財報顯示，2021年知乎實現總營收29.59億元，同比增長118.9%。從2020年的13.52億元營收增長至2021年的近30億元，離不開知乎在“創收”方面的不斷嘗試。
來源：公司財報、紅星資本局
從營收結構來看，2020年，廣告是知乎最主要的營收來源，該項收入佔總營收比達60%以上。
而2021年，知乎呈現廣告、商業內容解決方案和付費會員收入三分天下的態勢。這樣的改變説明知乎不再單純依靠廣告變現，其他業務在2021年也取得了不錯的成績。
具體來看，財報顯示，2021年知乎線上廣告業務收入為11.61億元，較2020年增長37.7%；商業內容解決方案業務在2021年全年收入為9.74億元，較2020年增長617.2%，成為增速最快的業務；2021年付費會員業務收入為6.69億元，相較2020年增長108.6%；電商業務為主的其他業務，2021年收入為1.56億元，較2020年增長196%。
來源：公司財報、紅星資本局
知乎創始人、董事長兼CEO周源表示：“知乎在2021年初完成上市，在極具挑戰的宏觀及行業環境中，再次證明知乎以內容為核心的商業模式的長期價值。”
事實真的如此嗎？
①營收大幅增長背後，營銷費用同步上漲
其實在知乎營收快速增長的背後，其運營費用也在迅速擴大。財報顯示，2021年知乎的運營費用為29.45億元，較2020年的13.61億元同比增長116.4%。
可以看出，運營費用的增速與總收入的增速十分相近，這或許也在一定程度上説明，知乎收入增長是鉅額的運營投入拉動的。
運營費用中，佔比最多的是銷售與營銷費用。2021年，這項費用高達16.35億元，佔總運營費用比達到55.5%，而2020年知乎銷售與營銷費用總額為7.35億元，同比增速達到122.5%。這一數值與知乎2021年總營收增速的數值十分接近，也更加説明了知乎在2021年出色的營收表現，離不開企業自身的鉅額投入。
來源：公司財報、紅星資本局
而投入的增加，也擴大了知乎的虧損。
2021年，知乎淨虧損為13億元，淨虧損幅度同比擴大150%，超過了總營收的增速。這其實也能看出，在知乎快速增長的營收中，低效能收入佔了很大一部分。
知乎2021年營收的快速增長，靠的是商業模式的長期價值顯現還是短期的廣告“催化”，或許也有了相應答案。
而知乎未來經營的可持續性或許也仍存在一定風險。
②兩大新業務背後的“難處”
2021年，知乎重點強調商業內容解決方案與內容付費。這兩項業務的出色表現，也讓知乎的營收呈現“三足鼎立”的態勢。這兩項業務未來的想象空間又究竟如何呢？
首先來看商業內容解決方案。
2020年，知乎推出新業務“商業內容解決方案”。所謂商業內容解決方案，就是知乎官方為個人和企業提供的一款內容引流工具，直接通過付費來提高曝光量，並且實現流量精準轉化。
知乎可以為需要做品牌或產品推廣的企業找到合適的創作者，創作出來的內容知乎會精準分發到對應用户；在此類信息中，知乎還可以提供商品的鏈接。其實這項服務就類似於內容“軟廣”，在知乎看來，內容平台或許天然就擁有“帶貨”屬性。
當然，這種產品設計也存在一定的天然缺陷。知乎之所以能被用户廣泛接受使用，是因為它的出發點是單純以問答為核心的社區平台。
當內容涉及到商業推薦時，無論內容包裝多麼精美，廣告的本質依舊會被用户發現，這何嘗不是一種消耗內容權威性的體現。
此外，知+其實並不是知乎的業務創新，微博（WB.US）、抖音、小紅書都在做類似的內容營銷。與這些平台相比，知乎的用户基數較小，用户習慣也沒有養成，前面提到的平台都有大量頭部KOL（關鍵意見領袖）提高消費者的信任轉化。知乎在這一方面，顯然不具備優勢。
對於知乎用户來説，出發點或許只是想在平台上學習點新東西，但處處“軟廣”會傷害一部分用户，這也會讓知乎在用户留存上面臨挑戰。
其次是知識付費。
早在2017年，知乎就開始引入付費內容，連續推出“值乎”、“知乎live”、“電子書”等產品。但彼時，知乎處在用户付費模式的探索階段，並沒有在平台內外部激起多大的水花。
直到2019年，知乎才整合其他付費項目，正式上線“鹽選會員”。
財報顯示，截至2021年第四季度，知乎平均月活躍用户數為1.03億，付費用户為610萬，轉化率僅為5.9%，而同屬於內容社區的B站付費率為9%；此外音樂流媒體、視頻流媒體的付費率則要更高。
除了付費率相對較低外，知乎的單用户付費金額也比較低。根據各公司財報，B站2021年四季度ARPU（元/季度）為43元，喜馬拉雅ARPU約60元左右，而知乎的ARPU估算約為34元。
造成付費率與付費金額均較低的原因，一方面可能在於比起得到、喜馬拉雅等入局知識付費領域更早、更為垂直的平台，知乎不佔領用户心智以及版權等優勢；另一方面，知乎會員付費內容質量良莠不齊，大量網絡爽文充斥屏幕，把知識付費做成了“四不像”，導致用户體驗欠佳，難以找到用户的真正需求。根據2021年1月知乎官網的統計，以奇聞和言情為主要題材的故事專欄佔據了鹽選專欄熱度Top100的87%份額。
小結
知乎此次回港，核心目的是在一個能理解知乎業務邏輯和商業戰略的市場內獲得企業內在價值重估。
但知乎依然沒有擺脱內容社區所面臨的共同問題。雖然“出圈”能夠給社區帶來更多的商業變現可能，但也會對原有的社區內容生態造成破壞。
與此同時，知乎還是一個相對比較特別的內容社區。B站有Z世代，小紅書有種草、微博有明星娛樂，而知乎作為最初精英人士的“小而美”發展成大眾百姓的“大而全”，這個過程，不免讓知乎有些“尷尬”與“模糊”。
總的來説，赴美這一年，知乎營收高速增長背後，是企業的“負重前行”，其成績或許仍有些“表面”。
紅星新聞記者 俞瑤 劉謐
編輯 餘冬梅