這可能是A股最大烏龍

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2021年6月，三峽新能源（600905.SH）首次公開發行、成功募集227億。在上交所掛牌當日，市值就突破1000億。

2021年，三峽新能源營收、淨利潤分別為154.8億、56.4億。截至上週五收盤，其最新市值1689億，市盈率30倍。

2021年，中國電建營收、淨利潤分別為4483億、86.3億。截至上週五收盤，其最新市值1080億、市盈率12.5倍。其中 “電力投資與運營”收入203.4億，毛利潤率40.8%（未披露分部淨利潤）。

中國電建旗下佔比4.5%的電力投資業務，與三峽新能源同質（且營收高31.4%），獨立上市的話市值不輸三峽新能源。

截至2022年3月末，共155家基金持有三峽新能源，持股數佔流通股的7.4%。中國電建是黃金，三峽新能源是白銀。白銀也有投資價值，但稀缺性遠不及黃金。當黃金價格低於白銀，機構投資者卻棄黃金而去高價買白銀，不知是何道理。

三峽新能源的“外延式增長”

1）三峽集團

三峽新能源的控股股東三峽集團，納入合併報表範圍的一級企業共有23家，分為八個板塊。

其中“電力生產與運營”板塊的龍頭是長江電力，總資產逾3200億，2021年淨利潤273億；

“資本運營與金融” 板塊的龍頭是三峽資本和三峽財務；

“國際能源投資與承包”板塊的龍頭是三峽國際；

三峽新能源是“新能源開發與運營”板塊的龍頭。

長江電力董事長由三峽集團董事長雷鳴山兼任，而三峽新能源董事長是王武斌。“人事無小事”，董事長人選在一定程度上折射出長江電力與三峽新能源在集團的地位。

2）“搶裝潮”中嶄露頭角

三峽新能源主要投資風電、光伏項目。水電佔比一直很小，而且為了避免與三峽集團旗下其它公司同業競爭，水電資產將逐步剝離。

三峽新能源自身的定位是 “風光三峽”及“海上風電引領者”，發展戰略是“風光協同、海陸共進”。

2017年末，風電裝機容量4.9GW、佔總裝機容量的65.8%；風力發電量達92.3億度、佔總發電量的75.9%。

2020年，風電裝機容量、發電量佔比分別回落至56.9%、68.2%。

2021年風電佔比重拾升勢，年末裝機容量達14.3GW、佔總裝機容量的62.3%，較2020年末提高5.4個百分點。年發電量達229億度、佔總發電量的69.2%，同比增加1個百分點。

根據相關政策，2022年1月1日起新增海上風電項目將不享受補貼，於是2021年出現海上風電“搶裝潮”，全年新增裝機容量達16.9GW。三峽新能源包攬了3.2GW，市場份額接近20%，可謂一馬當先。

3）風電毛利潤率的“千年大頂”

先看光伏：2017年，度電收入0.75元、2019年0.61元、2021年0.52元。度電毛利潤亦逐年下滑：2017年0.41元、2019年0.34元、2021年0.29元。好在毛利潤率一直保持在55%一線。

再看風電：2017年毛利潤率53.3%，2019年提高到56.8%，2020年突破60%，2021年達60.4%。

趕在2021年底之前併網的風電項目可以持續獲得補貼。2022年起，新增裝機容量不享受補貼，必然拉低總體毛利潤率。所以，2021年風電60%的毛利潤率是“千年大頂”。

4）發展模式

三峽集團的優質資產給了長江電力，三峽新能源的任務是“開疆拓土”，所需資金通過股權融資、債權融資籌集。

2019年，三峽新能源總裝機容量剛剛突破10GW；2020年大幅增至15.6GW；2021年，再增7.3GW，年末總裝機容量達22.9GW。在建裝機容量11.1GW。這是資本市場對三峽新能源“看高一線”的主要原因。

2020年，三峽新能源淨資產、總負債分別為464億、961億，淨資產負債率207%，總資產1426億。

2021年IPO鉅額融資後，淨資產增至766億、總負債亦增至1406億、淨資產負債率回落到184億，總資產增至2172億。

2021年三峽新能源扣非淨利潤51億、加權淨資產收益率增至10.1%。由於IPO融資近230億，2022年加權淨資產收益率將會回撤。

2019年、2020年及2021年長江電力加權淨資產收益率分別為14.8%、16.7%和14.9%，顯著高於三峽新能源。

2021年，三峽新能源經營活動現金淨流入88.2億，投資活動淨流出349億、幾乎是經營現金流入的4倍。籌資活動現金淨流入372億。

三峽新能源發展模式可以借用“融、投、管、退”來説明。與資管公司不同之處在於“退”的方式——不是一把賣掉，而是長期運營、靠併網發電賺取電費回本，資金週轉期大大延長。

三峽新能源發展的路徑屬於低效、重資產、外延式擴張、效益與補貼高度相關。想讓營收、淨利潤快速增長，需要成百億地“砸錢”，折騰來折騰去淨資產回報率只能勉強維持在10%一線。

在央企林立的電力行業，“國字頭”有國家電網、國家電投、國家能源集團……還有五大發電集團：大唐集團、華電集團、華潤集團、中廣核、魯能集團……

三峽新能源在爭奪優質項目方面沒有特別優勢；發電設備從金風、東方電氣、遠景、運達採購，三峽新能源亦無核心技術；資產質量、運營能力無法與長江電力相提並論；上網電價自己説了不算。

長江電力市盈率也才20倍，三峽新能源明顯被高估了。

中國電建，1.5萬億合同在手

1）營收結構

中國電建主營業務包括：工程承包與勘探設計（簡稱“工程承包”）、“電力投資與運營”（簡稱“電建投資”），房地產開發、設備製造與租賃。工程承包、電力投資是核心業務，房地產業務將戰略性退出，設備製造業務體量偏小、無關大局。

中國電建是享譽國際的水電規劃設計、施工第一品牌，在中國水電市場的份額高達80%，2021年居ENR全球工程承包商250強第5位，世界500強第107位、中國500強第29位。

工程承包收入佔營收的比例保持在80%以上，毛利潤貢獻率則緩慢下滑：2021年，工程承包營收3730億、佔總營收的83%；毛利潤401億、佔總毛利潤的68.2%（2017年該比例為73.5%）。

電力投資業務佔營收的比例一直在5%以下，但毛利潤貢獻率高達10%。2021年電力投資收入203億、佔營收的4.5%；毛利潤83億、佔總毛利潤的14.1%。

中國電建亦是風電/光伏建設王者，包攬65%的風電/光伏項目規劃、設計，光伏EPC（設計、採購、施工、服務總承包）規模全球第一。

2）“三級火箭”

借鑑互聯網公司的“三級火箭”模型分析中國電建：

第一級，水電、風電、光伏項目的勘探、規劃、設計。

中國電建集團旗下有9大國家級研發機構、11個院士工作站、4.4萬名技術人員。受國家有關部委的委託，承擔水電、風電、光伏項目的規劃、審查職能，通俗地説就是“代行部分政府職能”。

投資數十億的清潔能源項目，選址是否合理、設計/施工方案是否可行、運營是否安全、經濟效益如何……勘探、規劃、設計等同於初審，全國80%的水電、65%的風電/光伏項目由中國電建經手。

第二級，EPC總承包。

中國電建設計的項目，由其它單位施工，在溝通、協調方面難免出現這樣那樣的問題。投資數十億的項目，耽誤一天都會造成可觀的經濟損失。

“一客不煩二主”是投資方的最佳選擇，前提是中國電建願意提供總承包服務。#中國電建可以“挑肥揀瘦”#

2021年，中國電建新籤合同7802億元，同比增長15.9%；工程收入3723億（相當於完成合同），同比增長12%；年末在手合同總金額達1.46萬億，同比增長32.4%。

2021年新籤7802億合同中，6160億來自國內、同比增加30.6%，1642億來自國外、同比下降18.5%。

2021年新籤合同中，2400億來自能源電力，同比增長28.6%（其中抽水蓄能電站建設合同202億、同比增長343%）；3620億來自基礎設施，同比增長9.2%（其中市政建設1032億、同比增長35.5%；公路建設622億、同比增長52.9%）；1295億來自水資源與環境，同比下降12%。

1.5萬億合同在手，毛利潤超過市值。

第三級，電力投資。

正如中國電建《2021年報》所説：“電力投資與運營業務與工程承包及勘探設計業務緊密相連，是公司產業鏈的延伸。”

提供勘探、規劃、設計、施工、服務“一條龍”服務，中國電建對經手項目“知根知底”，並且有相當大的話語權，對有利可圖的項目捷足先登是題中應有之義。

三峽新能源則沒有這種優勢，項目質量略遜一籌——

2020年，電建投資與三峽新能源裝機容量相近，電建投資營收189億、每瓦年入1.17元；三峽新能源營收113億、每瓦年入0.73元；

2021年，三峽新能源裝機容量暴漲至22.9GW，營收155億、每瓦年入0.68元；電建投資營收203億、每瓦年入仍為1.17元，比三峽新能源高73.1%。

2021年，三峽新能源毛利潤率高達58.4%，而中國電建投資板塊毛利潤率為40.9%。主要原因是三峽新能源風電裝機容量佔比高達62.3%，在享受補貼之後風電毛利潤率超過60%。

《招股説明書》披露，2017年~2019年，三峽新能源獲補貼金額分別24.1億、23.5億、23.1億，而這三年的淨利潤分別為24億、27億、28億。補貼退坡對存量項目沒有影響，但新增裝機容量獲利難度成倍增大。

電建投資水電裝機容量接近40%，風電約為36%。

裝機容量是鉅額投資“換”來的，電建投資每瓦收入領先，長遠來看三峽新能源的毛利潤率未必能贏。

3）機構投資的“烏龍”

儘管電建投資與三峽新能源有這樣那樣的不同，可以説它“毛利潤率低”、“水電佔比高、光伏/風電佔比有待提高”，但不能將其視為無物或者認為與三峽新能源沒有可比性。三峽新能源目前估值高也好、低也好，電建投資應與其等量齊觀。

中國電建旗下營收佔比不到5%的板塊可以與三峽新能源等量齊觀，而中國電建市值僅為後者的60%。難道堪稱王牌的水電勘探設計、全球排名第五的施工力量、1.5萬億在手合同，還有即將迎來爆發式增長的抽水蓄能業務都是負值？這或許是A股市場最大的烏龍。

不客氣地説：買入三峽新能源的基金經理，不懂新能源！

例如某隻名為“XX均衡優選”的基金，三峽新能源是第六重倉股，持股市值超過基金淨值的5%。排在前面的有四家航空公司（國航、東航、南航、吉祥）合計佔基金淨值的31.3%！疫情嚴重、油價高企、航空公司鉅虧。該基金經理的思路無非是賭疫情好轉、俄烏和解、國際油價大跌、航空復甦、股價翻盤，贏了名利雙收，虧了也不少拿管理費。賭一把未嘗不可，拿基金淨資產的三分之一賭民航業復甦就過了。

比投資者教育更急迫的是對公募基金經理的教育，他們中相當一部分人缺乏責任心和研究能力，拿基民的錢博個人的前程。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議