陳根：小米Q3財報如期發佈，估值難再高
文/陳根
11月23日，小米Q3財報如期發佈。
營收實現780.6億，同比增長8.2%，但環比下跌11.1%；同時經調整淨利潤51.8億，同比增長25.4%，但環比下跌18.1%，業績增速“不及預期”。財報中，小米手機引以為傲的市佔率在國際、國內雙雙出現下滑。根據數據統計機構Canalys的報告，過去三個季度小米智能手機出貨量分別為4940萬、5290萬和4390萬，去年同期則為4660萬。無論同比還是環比，三季度出貨量都跌至低點。
小米的Q3財報説不上亮眼，甚至有點差強人意，這從小米Q3財報發佈第二日的股價就可見一般——11月24 日，小米股價較前一日下跌6.96%，創下今年股價新低，足以反應市場對小米看淡的情緒。可以説，小米今年的股價走勢比阿里巴巴也好不了多少。
而投資者不買小米賬的原因背後，更多的是看到小米麪臨的諸多挑戰。從“軟件及互聯網”起家，以硬件、互聯網和物聯網家電為方向，小米至今沒能給出一個清晰的市場定位。小米的前路並沒有那麼樂觀，靠微博造雷布斯神話的時代已經過去了。
手機出貨讓出全球第二寶座
手機業務、互聯網服務和物聯網家電是小米業務的三大板塊。其中，智能手機是主要營收。第三季度，小米手機業務的營收雖然達到478億元，稍高於去年Q3的476億元，毛利率12.8%，但同比增長收縮到4%——而自2020年Q3以來連續三個季度，小米手機營收增速一直保持在兩位數的高位增長。
同時，智能手機出貨量方面，如此前市場預測呈下滑趨勢。本季度，小米的全球智能手機出貨量4390萬台，去年同期這一數據為4660萬台，同比下滑約5.8%。二季度這一數據為5290萬台，環比下滑17%左右。從第二降至第三，讓出了上季度還沒坐熱的全球第二寶座。
究其原因，一方面，宏觀層面的芯片供應緊張並無改善反而有加劇跡象，影響了包括小米在內的所有廠商，一定程度讓小米受到掣肘。芯片短缺危機的爆發原因錯綜複雜，客觀上看，既有芯片行業的週期性波動，也有新冠疫情對供需矛盾的衝擊，還與一些自然災害相關聯。
另一方面，在中國市場，小米又面臨被趕超的窘境。榮耀以18%的市佔率超越小米，排名第3，而排名第5的蘋果也在奮起直追，年增長率達到62%。根據IDC的數據，在2019年遭受制裁之前，華為在國內中高端價位智能手機市佔率全渠道份額佔比達60%。彼時，Oppo、Vivo加上蘋果的份額，也才堪堪相當於半個華為，小米3.4%的佔比，更是隻能陪跑。
而最近半年以來，榮耀重磅重組復出。根據Counterpoint的數據，2020年12月至2021年4月是榮耀手機月度銷量和市場份額最低迷的時期，但在經歷最低點的3%後。當前，榮耀市場份額已經實現觸底反彈。在2021Q3的手機出貨量達1420萬部，市佔率上升到18%，一舉超越小米位列第三。
榮耀的迴歸，自然給小米及其他友商的國內業務帶來較大的擠壓力。畢竟無論是渠道建設，還是消費者心智，榮耀都天然具備補位華為的優勢——榮耀的許多現有渠道，原先就是華為的代理公司，並行售賣早已是業界慣例，即便是後期遭遇分拆，也並未真正傳導至渠道端。並且，消費者的潛在習慣，也讓大部分消費者在華為缺貨的情況下，順利成章購買榮耀。
榮耀也在最大化的利用這一優勢。在經歷了V40的不温不火之後，榮耀此後的新機，無論是榮耀50系列、Magic系列還是榮耀X20，都毫不避諱地直接採用與華為相同的設計語言，包括50系列後置攝像頭的雙環、Magic系列背部攝像頭的星環，以及X20背部直接照搬Mate30系列的做法。
與此同時，華為前不久發佈的P50系列，也繼續沿用了與Nova8和榮耀50系列相同的設計語言。包括系統服務與專屬應用多個方面，華為和榮耀也都採用了相同和相近的設計。目的非常明確，就是要不斷提醒消費者二者的親密關係，藉此提高市場感知度，並降低榮耀手機佈局高端的試錯成本。
於是，半年內，中高端5G手機榮耀50系列和4G手機榮耀20，快速成為了暢銷產品。在芯片緊張和榮耀強勢迴歸的情況下，小米的產品競爭力自然受到了衝擊。面對嚴峻的局勢，小米開始向高端化發展以尋求未來進路，但顯然，高端的路從來都不好走，小米也如是。
高端路線阻力重重
事實上，榮耀迴歸的勢頭如此之猛，除了背靠華為的補位優勢，根本原因還在於它掌握了華為發展的核心要義——技術，而這正是小米至今都缺乏的能力。要知道，真正讓華為在高端市場站穩腳跟的，就是從自研芯片到引領5G的技術發展。創新性的技術給華為打下的高科技烙印和領導者地位，使得華為得以站在國家力量的代言席上，並在面臨美國的多重打壓之下，獲得了全民關切。從這樣的高度出發，任何品牌都會顯得相形見絀，而喜歡把“黑科技”掛在嘴邊的小米，對比之下就更加顯得言之無物。
蘋果獲得高估值也是同樣的道理。蘋果手機之所以定位在高價上，並且一直被資本市場認可，核心就在於蘋果的手機擁有自己獨特的硬件核心研發技術與能力，自己掌握核心硬件技術的定價權與話語權。其次，蘋果擁有自己的獨立、獨特、封閉的生態應用系統，因此也有自己的定價權與話語權。
小米顯然也意識到了這樣的問題。於是，一改中低端機型的基調，小米也開始向“高端”進發，繼小米10系列站穩腳跟後，小米11、小米11Pro、小米11Ultra接連面世，以高配高顏值，向價值鏈頂層發起總攻。
財報顯示，2021年前三季度，小米高端手機出貨量超過去年全年。國內地區小米定價3000元以上以及境外定價300歐元以上的高端旗艦手機出貨量近1800萬台，佔比超12%；境外定價在300歐元及以上的智能手機出貨量同比增長超180%。這在一定程度上説明，小米的高端產品線保持着至少行業同水準的競爭力，也正在得到越來越多消費者的認可。
背後的“燒錢”代價有目共睹。2021年前三季度，小米的累計研發支出已達到93億元，同比增長51.4%；截至9月30日末，公司研發人員13919人，佔到總人數的4成以上。通過大量研發，小米得以解決了許多已知或未知的問題，比如自研環形冷泵散熱技術，進一步優化手機在高負荷運轉下的使用體驗，以及推出的MIUI12.5增強版，從底層框架優化使用體驗。
但是，不論如何燒錢進行研發，不論如何包裝自己的米U系統，一個最重要也無法迴避的問題是，這個系統始終是嫁接在谷歌的安卓之上，隨時面臨安卓收費的可能性，一旦安卓要實施收費，所謂的米U系統只不過是給谷歌做嫁衣而已。在這一方面，很顯然，小米既無法説服自己也無法説服市場。
米U是小米的第一款產品，也是創立第一年的唯一產品。多年前，小米設計了米U，作為安卓的一個本地化版本，目的是通過優化解決被安卓原生系統拖累的安卓手機用户痛點。通過米U系統的高速迭代改善用户體驗和提升效率，小米在初期積累了一定人氣，這為小米之後的快速發展與流量變現奠定了堅實羣眾基礎。
然而，多年過去，米U系統雖然為用户帶來了越來越流暢的體驗，但這卻也越發凸顯了小米受到的掣肘。過去，小米身上最顯著的標籤就是性價比，但因性價比而成功的它，如今卻又受困於性價比。顯然，缺乏核心的技術和自主系統，讓小米這兩年往高端路線發展的過程小心翼翼而困難重重。
估值高點之後，小米難再高
除了智能手機的硬件業務外，互聯網服務和物聯網家電在小米業務中也佔據相當的比重。不可否認，作為智能生活領先者，圍繞着硬件製造原點，小米還以多元豐富的智能產品，持續滲透用户的衣食住行。從覆蓋用户日常生活場景的各種物件出發，小米乘着5G商用加速多場景全方位佈局智能生活。
2020年8月，小米將過去的“手機+AIoT”戰略升級為“手機×AIoT”戰略。根據雷軍的解釋，“手機+AIoT”是屬於雙管齊下雙線發展。簡單説，就是小米的兩條主線，而手機xAIoT則是把兩條主線併為一條，兩者為相輔相成、相互交錯的網狀關係。這一戰略似乎讓小米看到了具有潛力的回報未來。
財報顯示，截至2021年9月30日，小米AIoT平台連接設備數（不包括智能手機、平板及及筆記本電腦）首次破4億，同比增長33.1%；擁有五件及以上連接至小米AIoT平台設備（不包括智能手機、平板及及筆記本電腦）用户數800萬，同比增長42.8%。2021年9月，米家App月活用户數同比增長39.0%，達到5990萬。小愛同學月活用户數達1.05億，同比增長34.1%。
其中，小米智能電視業務繼續保持行業領先地位，穩居中國第一和全球前五。同時，小米重點拓展智能家電高端品類，推出米家冰箱十字四門尊享版、米家免洗掃拖機器人、米家新風空調等系列新品。此外，在客廳，廚衞等場景推出智能門鎖、米家高温無線洗地機、跨界煙灶套裝S1系列等新品，獲得市場廣泛認可。
今年雙11購物節期間，小米家電全品類在京東家電巔峯日競速排行榜中，累計銷售額排名第三。小米在智能設備可穿戴產品領域表現優異，根據Canalys數據，2021年Q3，小米可穿戴腕帶全球市場份額排名第二。
即便小米在財報上一切都看起來歲月靜好，但缺乏硬件核心技術和軟件系統的隱憂同樣存在於小米的互聯網服務和物聯網家電業務上。既沒有硬件核心技術，也沒有軟件系統的小米，就像穿着新衣的皇帝。如果我們把小米那件皇帝的新衣脱掉，小米和美的、格力等家電製造企業又有什麼太大的區別？
事實上，在早幾年，資本的確給過小米信心。小米未上市前的估值水漲船高，到2014年已飆升到450億美元，上市前甚至一度傳出雷軍尋求2000億美元估值的傳言。當然，傳言最終也僅僅止步於傳言。2018年7月9日，小米在香港上市。上市當天，小米股價即破發，今年更是“跌跌不休”。
自從2021年1月，小米集團創下35.9港元/股高價以後，股價持續震盪走低，股價和市值已大幅縮水。儘管小米的手機銷售量佔到了全球第三，但相較於蘋果28倍的靜態市盈率，小米的靜態市盈率僅為19倍，和手機銷量第一的蘋果之間的估值差了10倍。
當前，小米的估值不能説便宜，但也很難再看到大的成長空間。其中最關鍵的原因，也是小米自己不願意承認，但資本市場明明白白的事情，就是核心技術仍未突破，以至於現在仍然有很多人戲稱雷軍為雷布斯。
可以説，小米上市這麼多年，不論是自我催眠，還是向説服市場，從目前的情況來看，小米想構建的故事都無法，也沒有辦法獲得資本市場的認同。從估值而言，小米雖然不便宜，但市場也難再給予小米更高的估值，因為沒有理由。
雷軍曾説“站在風口上，豬都能飛起來”。還想飛，對於雷軍來説只有兩個選擇：一是像他所説的成為“創新驅動的互聯網企業”，奔着現在的BAT努力；二是推出顛覆性產品，像當初喬布斯的蘋果徹底顛覆諾基亞、摩托羅拉。但是，至少從目前來看，未來似乎很渺茫。
小米，到底是傢什麼公司？
如今，小米已經進入第二個十年。某種程度上説，小米的誕生給當時的手機行業帶來了很大的衝擊，加速了智能手機的普及，影響了一代移動互聯網用户，甚至是引發了一場移動手機的市場變革。
小米手機在面世後的短短三年，便拿下國內銷量第一的桂冠。2014年，小米成功超越三星品牌成為中國市場智能手機市佔率第一位，市佔率達到12.5%；在2015年，小米手機出貨量達到6750萬部，以15.4%的市場份額保持市場第一的位置。這不僅提升了粉絲和用户的基數，並得到了廣泛的市場關注度。同時，2015年，作為“副產品”的小米電商也由此成為全國第三大電商平台。
但高光時刻沒有持續多久，低谷就接踵而來。由於線下渠道薄弱、缺乏核心技術、“小米模式”失靈繼而被同行複製等原因，小米國內手機銷量在2016年遭遇滑鐵盧，從第一跌至第五。2017年，小米依靠印度市場“二次創業”成功。
但成立至今，小米依然是最具爭議性的手機廠商，爭議之處就在於，連雷軍自己都説不清小米到底是傢什麼公司。看起來，小米是一家新時代的美的電器，然後在美的電器的基礎上多了手機產品，然後再多了一個多產品聯網的功能。這也是為什麼小米多次強調自己不是硬件公司而是互聯網公司，但至今仍有許多人並不買賬的原因。
説是互聯網企業，小米更多的則是提供與銷售手機、數碼與家用電器產品；説是物聯網企業，顯然也不是，因為小米只是將產品加入了互聯網的聯網功能，這個功能所有的企業都能實現，包括格力、美的、海爾以及華為。
小米與美的、格力等企業的最大區別或許只在於，雷軍在創立小米一開始就意識到了工業設計的重要性，要想把小米從當前的家電類組裝製造企業中區隔出來。於是，藉助於設計，也就是工業設計，小米給自己的產品構建一個符合現代審美，或者説符合現代潮流的極簡主義，並且在產品的視覺形象上要高度統一，具有統一、舒適視覺美感的這樣一直產品形象與產品語義體系。
但顯然，資本市場不會因為產品的外形設計的美感而給予更高的估值，資本市場是理性的，不是米粉的那種感性情緒，資本市場看到了小米至今為止的本質還在停留在製造組裝品牌商的層面上，和傳統家電企業並沒有形成本質上的區別，因此資本市場無法給予小米更高的估值。
因此，對於投資者而言，如果你願意為自己的情懷買單，那選擇投資小米是可選的，但如果你沒有足夠的情懷，那或許應該冷靜的去選擇更具有核心護城河技術與成長性的企業。