IPO視界｜卓越商企：第三方業務成累贅

赴港上市潮中，卓越商企以商業物業管理見長。然而，隨着市場化不斷推進，卓越商企第三方業務的利潤率不斷下滑。與此同時，該部分業務的物業費均價也呈下降趨勢，這與來自母公司的業務形成了鮮明的對比。

尤其是母公司業務佔比不斷收縮，第三方業務佔比隨之增加，此消彼長的背後也凸顯出卓越商企的生存困境。

利潤率逐年下滑 併購整合面臨考驗

作為一家成立已20餘年的物業公司，受母公司影響，卓越商企主要提供商務物業管理服務。早在2003年，母公司卓越集團投資建設並持有運營首個商辦項目深圳卓越大廈，後開啓了“商住並舉”的開發模式。基於此，卓越商企提出“打造中國領先的商務不動產服務運營平台”的目標。

截至2019年12月31日，卓越商企的業務範圍包含高端商務寫字樓、商務綜合體、企業總部、高等院校等多種業態。目前，卓越商企的在管項目300餘個，在管面積2000餘萬平方米，覆蓋全國多個一線及新一線城市。其中，在管高端寫字樓及商務綜合體項目有21個，面積3.9百萬平方米，平均每月管理費為每平方米18.4元。

悠久的歷史只能代表過去。從卓越商企的招股書來看，儘管規模與在管面積均有所突破，但其盈利能力並不理想。在2017-2019年，卓越商企營收分別為9.47億元、12.23億元、18.36億元，3年間營收漲幅為93.82%；同期，在管面積分別為1136.4萬平方米、1455.4萬平方米、2352.9萬平方米，3年間在管面積漲幅達107.05%，略高於營收漲幅。

值得關注的是，卓越商企的毛利率、淨利率卻在逐年下滑。在2017-2019年，卓越商企的毛利分別為2.33億元、2.94億元、4.33億元，毛利率分別為24.65%、24.06%、23.61%；同期淨利潤分別為1.36億元、1.57億元、2.34億元，淨利率分別為14.40%、12.80%、12.72%。

商務物業作為物業管理行業公認的金礦，正吸引越來越多的物業公司入局。顯然，已入局的物業公司卻遭受着來自四面八方的明槍暗箭。卓越商企就是其中之一。

據悉，卓越商企的業務大致可以分為物業管理服務、增值服務、其他業務3部分，其中物業管理服務仍處於絕對優勢。在2017-2019年，卓越商企物業管理服務營收分別為8.57億元、10.67億元、15.76億元，佔比分別為90.48%、87.19%、85.85%，毛利率分別為24.64%、23.05%、22.03%；增值服務營收分別為0.89億元、1.33億元、2.04億元，佔比分別為9.36%、10.86%、11.10%，毛利率分別為24.86%、23.46%、25.22%。

與其他物業公司相比，卓越商企增值服務的收入在營收中的佔比較低，其毛利率也不突出，難以對整體毛利率起到提升作用。因此，卓越商企的整體毛利率更多是依靠物業管理服務。

在2017-2019年，卓越商企來自卓越集團的物業服務營收分別為5.09億元、5.84億元、6.66億元，毛利分別為1.61億元、1.98億元、2.35億元，毛利率分別為31.59%、33.96%、35.23%。來自獨立第三方的物業服務營收分別為3.48億元、4.83億元、9.11億元，毛利分別為0.50億元、0.48億元、1.13億元，毛利率分別為14.47%、9.86%、12.38%。

不難發現，卓越商企第三方業務的毛利率遠低於母公司卓越集團。實際上，為了擴大規模，卓越商企也在不斷進行收併購。在2019年，卓越商企先後收購了浙江港灣及武漢雨陽兩家物業公司，這兩家公司的主要業務涉及公建物業領域。

資料顯示，浙江港灣物業為非住宅領域的大型物業提供服務，成立於2006年，在醫院後勤、企業後勤領域經驗頗多，服務的客户均為浙江知名三甲醫院和大型企業，在管項目服務面積近700萬平方米。武漢雨陽物業成立於2003年，聚焦非住宅物業領域，項目涵蓋政府機關單位、事業單位、科研院校、醫院、文體場館等多種業態。目前，在管服務面積達600多萬平方米。

隨着在管面積逐步擴大，卓越商企亟需提升第三方項目的利潤率。早年間，彩生活通過大量收併購實現了自身規模的快速擴張，但在後續的業務整合推進中，其盈利能力逐步下滑，並且退出面積快速增加，股價也持續走低。因此，卓越商企面臨的真正考驗是併購之後的業務整合。

內外失衡日益突出 業務拓展空間受限

從招股説明書來看，卓越商企的服務成本中日常運營成本主要包括員工成本、清潔成本、維修及維護成本、分包成本4部分。在2017-2019年，卓越商企上述4部分成本之和分別為5.69億元、7.59億元、11.87億元，在成本支出中佔比分別為79.76%、81.68%、84.64%，成本支出與佔比不斷上升。

與此同時，卓越商企來自第三方項目的物業費均價卻逐步下降。在2017-2019年，卓越商企整體物業費均價分別為14.2元/月/平方米、13.8元/月/平方米、14.5元/月/平方米。其中，來自卓越集團開發項目的物業費均價分別為13.3元/月/平方米、13.3元/月/平方米、15.0元/月/平方米，整體呈上升趨勢；來自獨立第三方項目的物業費均價分別為15.8元/月/平方米、14.6元/月/平方米、14.0元/月/平方米，物業費逐步下降。

在2017-2019年，卓越商企在管面積構成中，來自獨立第三方的在管面積分別為34.70%、41.25%、56.84%，其中2019年來自獨立第三方的在管面積首次超過來自卓越集團的在管面積。顯然，由於獨立第三方項目的物業費逐步降低且在管面積佔比不斷提升，卓越商企整體的盈利能力或將被蠶食。

在物業公司市場化的過程中，難免會面臨內外失衡。無論是碧桂園服務抑或是保利物業，來自關聯方交付項目的物業費均價均高於來自獨立第三方交付項目的物業費均價。不過，來自獨立第三方項目的物業費均價並未呈現出下降趨勢，而是微弱上漲。

或許卓越商企第三方項目如此低的毛利率與不斷降低的物業費均價息息相關。然而，商務物業作為優質的物業標的，細分市場已經吸引了包括萬物梁行、招商積餘乃至五大行等在內的一大批競爭者，特別是優質物業的角逐更為激烈。卓越商企雖然拿下其中不少項目，但以2018年為例，其來自獨立第三方在管項目的毛利率僅為9.9%，不到10%。對卓越商企而言，這些項目除了增加企業營收外，對盈利的貢獻微乎其微，反而會進一步加劇其內外失衡的局面。

據瞭解，一線城市特別是深圳的寫字樓市場早已飽和，母公司卓越集團特別是卓越商管在高淨值區域進一步開發的市場空間已經極為有限。這也意味着，母公司後續所能給予的支持將隨着卓越商企規模與營收的增長而愈發有限。如此看來，卓越商企的未來發展面臨不小的挑戰。