國海證券：給予金禾實業買入評級
2022-01-06國海證券股份有限公司李永磊,董伯駿,湯永俊對金禾實業進行研究併發布了研究報告《金禾實業：低糖引潮流，甜味劑龍頭空間廣闊》，本報告對金禾實業給出買入評級，當前股價為44.38元。
金禾實業(002597)
低糖引領潮流，甜味劑成長空間廣闊
隨着居民控糖意識增強，安賽蜜、三氯蔗糖等甜味劑迎快速發展期。據測算，到2025年全球安賽蜜、三氯蔗糖年需求量將分別達4.1萬噸和2.9萬噸，成長空間廣闊。而目前全球三氯蔗糖產能約2.35萬噸/年，短期無新增產能；安賽蜜產能約2萬噸/年，後期僅有1.5萬噸/年產能預計2022年建成，行業供需趨緊。金禾實業是甜味劑龍頭企業，目前擁有安賽蜜產能12000噸/年，三氯蔗糖產能8000噸/年，技術規模、一體化、成本控制等優勢顯著。我們預計2021-2023年安賽蜜將實現營收7.5/8.5/9.7億元，銷量1.21/1.26/1.40萬噸，單噸毛利2.9/3.2/3.4萬元/噸，毛利3.6/4.0/4.7億元，淨利2.9/3.1/3.6億元；2021-2023年三氯蔗糖將實現營收13.5/24.4/26.0億元，銷量0.59/0.76/0.80萬噸，單噸毛利5.5/10.1/10.6萬元/噸，毛利3.2/7.7/8.5億元，淨利2.0/5.0/5.6億元。
5000噸/年新增產能即將投放，麥芽酚業務進入高速發展期
甲、乙基麥芽酚主要應用於烘焙、飲料、化妝品等領域,2010-2020年我國飲料類和化妝品類零售額年均複合增速分別高達11.8%和14.4%，下游市場高速增長也助力麥芽酚需求快速提升。目前，國內甲基麥芽酚產能2750噸/年，乙基麥芽酚產能13700噸/年，主要集中在金禾、萬香等五家公司，行業集中度高。公司目前擁有1000噸/年甲基麥芽酚和4000噸/年乙基麥芽酚產能；新建1000噸/年甲基麥芽酚、4000噸/年乙基麥芽酚目前已基本建設完畢，規模優勢不斷增強，且具備較強原料自給能力。我們預計2021-2023年麥芽酚業務將實現營收3.9/8.1/9.1億元，銷量0.44/0.81/0.90萬噸，單噸毛利3.2/3.7/3.8萬元/噸，毛利1.4/3.0/3.4億元，淨利1.1/2.1/2.4億元，進入快速發展期。
大宗化學品有效發揮協同作用，行業景氣助盈利能力提升
公司擁有豐富的大宗化學品產能，其中包括30萬噸/年硫酸、4萬噸/年氯化亞碸、1萬噸/年雙乙烯酮等，可有效為安賽蜜、三氯蔗糖等關鍵產品提供內部配套，有效降低生產成本；同時，強週期的基礎化工品與弱週期的食品添加劑，能夠有效提高公司抗風險能力。2021年，大宗化學品價格快速上漲，公司基礎化工業務也迎來景氣週期，2021H1基礎化工業務實現毛利2.50億元，同比+84.4%，盈利提升明顯。
2021年8月以來，安賽蜜和三氯蔗糖迎來景氣週期，安賽蜜從8月初6.1萬元/噸漲至12月末的9萬元/噸，漲幅達48%；三氯蔗糖從8月初20.8萬元/噸漲至12月末48.0萬元/噸，漲幅達131%。價格高漲，一方面受原料價格上漲推動，其中三氯蔗糖關鍵原料DMF從2021年初7750元/噸最高漲至10月末的19312元/噸，漲幅達149%。另一方面，出口量持續增長、供給格局改善，也推動甜味劑價格大幅上漲。
預計三氯蔗糖價格有望維持中高位。10月中旬以來，上游原料價格普遍衝高回落，成本端壓力減小，而12月6日三氯蔗糖報價卻再次調漲，從45萬元/噸提至48萬元/噸，可見供需端對價格支撐更為強勁。未來，短期隨着春節及冬奧會臨近，部分廠商存停產減產可能，而春節等節日訂單陸續開始備貨；長期，低糖趨勢下，甜味劑需求將持續增長，而三氯蔗糖未來暫無明確擴產計劃。因此，三氯蔗糖將中期處於供需緊平衡狀態，價格有望維持中高位。
受益於疫情有效控制，下游終端需求復甦，飲料、化妝品、肉製品等下游市場產量快速提升，進而帶動甲乙基麥芽酚需求的增長。同時，麥芽酚主要原材料糠醛和鎂錠價格也快速提升，糠醛市場價格從2021年初的9725元/噸增長至2021年12月末的22750元/噸，累計漲幅達133.93%。
需求及成本端的支撐，也推動麥芽酚價格快速增長。麥芽酚價格自2021年9月初開始連續調漲，甲基麥芽酚市場價從9月初10萬元/噸，快速提升至12月初15萬元/噸；乙基麥芽酚市場價也從9月初9萬元/噸，快速增長至12月初15萬元/噸，金禾等企業充分受益麥芽酚價格快速上漲。
12月開始，考慮到公司新產能投放，金禾開始下調乙基麥芽酚價格，也帶動市場價整體回落至10萬元/噸。金禾具備完善的原料配套能力，成本優勢顯著；而落後小產能較難快速降價，且在成本提升情況下，面臨較大虧損壓力，預計未來金禾實業在麥芽酚市場的佔有率有望進一步提升。
投資建議與盈利預測
預計公司2021/2022/2023年歸母淨利潤分別為10.98、15.47、18.07億元，EPS為1.96、2.76、3.22元/股，對應PE為24、17、15倍，維持“買入”評級。
風險提示：經濟下行風險；原料價格波動風險；項目投產進度不及預期；環保及安全生產風險；同行業競爭加劇風險；終端產品價格大幅波動
該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級14家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為57.18；證券之星估值分析工具顯示，金禾實業（002597）好公司評級為4星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)