金價突然大跌！牛市還在麼？三家實力私募：關鍵看這個
原創 房佩燕 趙婷
在強勢突破2000美元大關後，國際金價還在不斷創出新高。金價今年以來已上漲超過30%，價格飆升的動力來自哪裏？是否已經積聚了風險？
中國基金報記者專訪了從容投資董事長呂俊、悟空投資董事長鮑際剛和敦和資管，他們大多從去年開始佈局黃金，在他們看來，影響金價的核心要素是美國實際利率，目前負利率債與黃金價格的相關性在增大。後續如果美債收益率短期上行，黃金可能面臨踩踏下行風險。但從確定性來看，貴金屬還是當前最優的資產配置方向。
影響金價的核心要素
是美國的實際利率
中國基金報記者：近期黃金屢創新高，如何看待此輪上漲？背後的原因是什麼？
敦和資管：從黃金的貨幣屬性看，本次黃金上漲是歷史規律的重複演繹。疫情加速驅動全球央行總資產擴張，美國實際利率下行，全球負利率債佔比攀升是推動金價上升的主因。
鮑際剛：影響金價的核心要素是美國的實際利率。悟空投資在2018年年底就開始討論黃金，認為黃金將開啓一波大牛市，當時的大背景是全球經濟增速放緩，美國不能獨善其身，美聯儲貨幣政策轉向，採取降息操作。2019年美國3次降息，名義利率的下降推動實際利率下行，黃金價格持續上漲。今年疫情蔓延加重了美國的經濟壓力，美聯儲直接降息到0，實際利率進入負值，大量的流動性通過金融系統和財政刺激計劃流入實體，在經濟逐步解封之際推動了通脹預期的回升，疊加近期歐洲經濟恢復相對較好，歐元走強帶動美元走弱，加上近期避險需求增加，美元黃金創下了歷史新高。目前看，實際利率下行並未到頭，黃金仍在牛市的過程當中。
呂俊：從容投資宏觀對沖系列基金從去年三季度開始做多貴金屬。最近一輪的上漲最重要的原因是美聯儲資產負債表迅速膨脹。也就是説憑空生出了更多的美元，而同期並沒有產生足夠的物質財富。
中國基金報記者：未來影響黃金走勢的核心因素有哪些？目前佈局黃金需要關注什麼風險？
敦和資管：傳統黃金分析框架主要包括四個方面：央行貨幣政策、通脹預期、私人信用風險及美元計價。前三者的背後是產出週期驅動的債務擴張與收縮，對應到交易指標上就是實際利率。同時在歐洲和日本實施名義負利率以來，為了規避名義本金受損的風險，私人部門囤積現金的需求演變成對黃金的強烈需求。
從歷史行情看黃金的各個上漲階段，2010年、2012年與2020年，剔除美元因素的金價與美債實際利率的負相關性到達極值區域。2016年以來，名義負利率債券規模越大，黃金價格越高。2020年3月全球金融資產下跌後，負利率債與黃金價格的相關性在重新增大。
從風險角度看，近期美元大幅下行，也推動了美元計價的黃金價格上行，ETF基金持倉迅速增加。後續如果美元指數回升或者美國經濟指標回暖推動美債收益率短期上行，黃金可能面臨踩踏下行風險。
鮑際剛：影響金價的核心因素是實際利率，短期也會受到避險情緒、美元指數強弱等因素的干擾。近期黃金價格快速上漲後，波動很可能放大，階段性回調也是很有可能的。短期風險關注點在於美元、海外風險事件變化，中長期需要關注美聯儲官員對貨幣政策的態度變化。
呂俊：黃金短期波動有很多幹擾因素，近期的核心還是要關注美聯儲的資產負債表。如果美聯儲不再擴表或者實際利率升高，會對貴金屬價格帶來衝擊。
黃金牛市還在繼續
中國基金報記者：黃金後續走勢如何？上漲是否還能持續？
敦和資管：當前看黃金牛市在持續，但每次黃金牛市的後期波動率都將會變大。
鮑際剛：我們繼續看好黃金這輪的牛市。判斷後續黃金的走勢，核心還是要觀察實際利率後續的走勢。目前來看，美國經濟壓力仍然很大，需要繼續推動財政刺激來頂住經濟，這導致美國的財政赤字壓力非常大，今年大概率會超過3萬億美元。這麼大的財政赤字壓力需要美聯儲進行配合，要保持低利率，以減少政府債務置換的壓力。可以看到，美聯儲目前在決策的考慮因素中已經大幅降低了通脹的權重，可能在通脹較長時間保持在2%以上時才會考慮貨幣政策轉向，實際利率很有可能進一步從-1%繼續降到-1.5%，甚至更低，那麼黃金還將繼續上漲。另外，考慮到美聯儲很可能採取收益率曲線控制的手段壓低長端利率，扁平的收益率曲線屆時會倒逼美聯儲在短端採取負利率，進一步打開名義利率下行的空間，實際利率負值更會加深，黃金有望看到3000美元/金盎司。
呂俊：中長期看好黃金，相對於全球貨幣過去幾年的大量發行，黃金價格仍有足夠的上漲空間。如果是長期持有，回報率有足夠的吸引力。
中國基金報記者：貴司參與黃金投資的情況如何？最近有什麼操作？
敦和資管：我們從去年年底開始關注並佈局黃金資產。伴隨黃金價格上行波動加劇，我們通過構建一籃子黃金期貨與股票組合並利用多種策略工具提升收益風險比。
鮑際剛：我們在2018年年底就看好黃金的大牛市，2019年以來，黃金都是我們重要的配置選擇，通過場內黃金ETF和黃金股票的組合來實現對黃金牛市的跟蹤。近期我們繼續保持黃金的基本頭寸，繼續看好黃金的後續表現。
呂俊：我們從去年三季度就一直持有貴金屬多頭，現在組合中貴金屬暴露多於股票持倉，因為從確定性的角度來看，貴金屬還是當前最優的資產配置方向。
中國基金報