報告摘要
●A股仍處於“青黃不接”期。
全球貼現率下行驅動的牛市面臨相似問題：較高估值水平使市場對貼現率的敏感度上升。10月以來全球“拜登交易”雖使“青黃不接”略有緩和，但A股的核心矛盾不變，仍然是“較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升，而盈利驅動銜接不上”。在此背景下市場沿着“估值降維”繼續深化， 9月以來我們推薦的“業績修復的合理估值”行業如汽車、玻璃、電氣設備、橡膠等持續領漲。
●當前“青黃不接”的階段需要觀察哪些信號？首先，觀察金融條件變化依然是核心矛盾。
9月金融數據繼續釋放了“穩信用”的基調，此外央行對宏觀槓桿率也表達階段性容忍。歷史上貨幣轉向後，往往政策基調持續且包含加息、逆回購、上調政策利率等“量價組合拳”；但本輪中國金融條件收斂的節奏和幅度明顯更為平緩，因此估值高位雖然對貼現率更敏感，但短期受到劇烈擠壓的風險不大。
●其次，打破“青黃不接”局面需要盈利修復的預期更為強勁，跟蹤疫苗進展及美國大選。
疫情反覆和部分地區封鎖趨嚴帶來海外經濟增長預期面臨修正。後續跟蹤美國大選及疫苗進展：1. 拜登民調勝率擴大，大規模財政刺激計劃的預期抬升，有助於對沖“新冠”疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。2. 疫苗進展也將影響經濟與盈利修復斜率。
●第三，跟蹤A股盈利擴張能否蓋過估值收斂的預期？
當前中觀高頻數據顯示盈利“結構性修復”而非強回升，工業企業數據確認中游製造業率先開啓主動補庫存，繼續跟蹤10月下旬日漸明朗的A股三季報信號。依據①PPI分項上行，②收入改善，③毛利穩定，④產成品庫存觸底或小幅抬升，⑤原材料及中間品補庫存的五大條件， 8-9月的中觀景氣數據中依然佔優的是：黑色金屬、工業金屬、玻璃製品、電氣設備、造紙、化學原料與化學制品、橡膠與塑料。截止10月16日A股三季報反應的信息有限，相對佔優的行業同樣集中在順週期的製造業及可選消費：汽車零部件、通用機械、塑料、電氣自動化設備、餐飲景點等。
●青黃不接，“估值降維”由中游製造擴散至下游可選消費/服務。
全球股市“青黃不接”略有改善，但金融條件邊際變化的核心矛盾依然不變，跟蹤疫苗進展、美國大選、及A股三季報對盈利修復的指向線索。市場沿“估值降維”持續演繹，從中游製造繼續下沉至修復提速的可選消費，繼續建議配置：1. Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閒服務、家電）；2. 需求改善配合產能/庫存週期率先啓動的製造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3. 科技及高端製造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
● 風險提示：
疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
1核心觀點速遞
（一）10月以來全球“拜登交易”使“青黃不接”的局面略有緩和，但A股的核心矛盾仍然是“較高的估值水平使市場對貼現率的敏感度上升，而盈利驅動銜接不上”。2019年年初我們提出的“金融供給側慢牛”框架由貼現率下行所驅動，全球央行背書金融資產價格的模式存在兩個“硬約束”（全面通脹或民粹主義失控），在此之前“軟約束”引發的調整並不意味着牛市結束，中國央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，控制宏觀槓桿率負責“慢”， A股以年為計的“金融供給側慢牛”並未被破壞。而另一方面，我們在9.6《估值降維，尋求最優解》提出“在當前A股剔除金融地產的估值水平處於+1X標準差上方時則沒那麼樂觀，較高的估值水平使得市場對於貼現率的敏感度上升”，當前A股的問題是“青黃不接”——估值在利率的擠壓下有均值迴歸的壓力，盈利則是弱修復，當中銜接不上。雖然10.11《“拜登交易”緩和“青黃不接”》中我們提示，拜登勝選概率提升使全球股市階段性有所緩和，但需要釐清A股的核心矛盾依然在分母端。在此背景下市場沿着“估值降維”繼續深化，9月以來我們推薦的“業績修復路徑的合理估值”行業如汽車、玻璃、電氣設備、橡膠等持續領漲。
（二）當前“青黃不接”的階段需要觀察哪些信號？首先，觀察金融條件變化依然是核心矛盾，本輪金融條件收斂較歷史更為平緩，估值大幅受到擠壓的風險不大。9月金融數據繼續釋放了“穩信用”的基調。9月新增人民幣貸款1.9萬億，社融3.48萬億，處於市場預期的偏高水平。新增信貸主要集中於企業中長期貸款和居民中長期貸款，顯示投資需求和住房按揭需求目前均明顯偏強。而表內票據融資繼續萎縮，顯示信用供給中性收斂。此外，央行對宏觀槓桿率的表述也相對平穩，進一步平滑後續政策預期——央行調查統計司司長阮健弘14日在Q3金融數據發佈會上表示，“今年前三季度中國信貸和社融增速合理增長，還沒到偏快增長的狀況……應當允許宏觀槓桿率階段性上升，擴大對實體經濟的信用支持。”這一表述對於市場本輪金融條件變化的理解更為重要，如果本輪過快控制宏觀槓桿率，則剛修復的增長動能有重回下降軌跡的風險，經濟對負債端的承受能力反而會變差，允許宏觀槓桿率階段性上升有助於借本輪經濟上行趨勢夯實資產端。
與06年4月、09年7月、16年8月等盈利自歷史大底回升過程中，本輪貨幣政策邊際轉向有所不同。歷史上貨幣轉向後，往往政策基調持續且包含加息、逆回購、上調央行票據利率與回購利率等“量價組合拳”；但本輪中國經濟在修復至合意水平之前，金融條件收斂的節奏和幅度明顯更為平緩，對宏觀槓桿率的包容度階段性亦有上升，因此估值高位雖然對貼現率更敏感，但短期受到劇烈擠壓的風險不大。
（三）其次，打破“青黃不接”局面需要盈利修復的預期更為強勁，全球疫情反覆加劇了當前不確定性。跟蹤疫苗進展與美國大選，將左右未來全球經濟增長預期的變化。疫情反覆和部分地區封鎖趨嚴帶來海外經濟增長預期面臨修正。世衞組織數據顯示，美國自10月3日以來平均日新增確診病例均超過4萬例；歐洲新冠疫情惡化快速，上週新增確診病例數比3月疫情高峯多出近三倍，法國、英國、比利時相繼採取嚴厲的宵禁措施。經濟修復預期面臨下調，因此後續跟蹤美國大選及疫苗進展：1. 拜登民調勝率擴大，大規模財政刺激計劃的預期抬升，有助於對沖“新冠”疫情反覆對全球經濟增長的不利影響。根據Real Clear Politics彙總的數據顯示，截止10月15日拜登支持率約51.2％，特朗普約42.3％，拜登暫時領先8.9Pct。市場預期如果民主黨（拜登）選舉獲勝，可能會帶來更大規模的財政刺激措施。2. 疫苗進展也將影響經濟與盈利修復斜率。進展較快的疫苗將在今年年末開始交付或獲批小範圍緊急使用，中國處於疫苗研發和使用進展的第一梯隊，跟蹤疫苗實質進展對疫情反覆下全球經濟增長預期的穩定作用。
（四）第三，A股盈利擴張能否蓋過估值收斂的預期？當前中觀高頻數據顯示盈利“結構性修復”而非強回升，工業企業數據確認中游製造業率先開啓主動補庫存，繼續跟蹤10月下旬日漸明朗的A股三季報信號。8月工業企業利潤數據顯示，中游製造業主動補庫存的信號進一步增強，製造業部分行業庫存週期見底並進入主動補庫階段——收入上行、產成品庫存觸底或回升、原材料及中間品庫存回升。我們在9.20《估值降維深化，哪些行業接力？》中提到，依據①PPI分項上行，②收入改善，③毛利穩定，④產成品庫存觸底或小幅抬升，⑤原材料及中間品補庫存的五大條件，可以篩選出需求確定性下率先補庫存的行業，在8-9月的中觀景氣數據中依然佔優：黑色金屬、工業金屬、玻璃製品、電氣設備、造紙、化學原料與化學制品、橡膠與塑料。
截止10月16日A股三季報反映的信息較為有限，A股非金融整體約有20％淨利潤佔比的公司披露三季報（預告）。目前三季報業績披露率超過20％（淨利潤佔比）且三季報改善佔優的行業同樣集中在順週期的製造業及可選消費：汽車零部件、通用機械、塑料、電氣自動化設備、餐飲、景點等。
（五）因此在估值繼續擴張乏力而盈利僅是弱修復的背景下，市場配置依然沿着“估值降維”的思路繼續深化，從中游製造擴散至下游可選消費/服務。我們在9.20《估值降維深化，哪些行業接力？》中提示估值降維將由“中游製造”進一步下沉至“可選消費/服務”，近期市場表現應驗。一方面，需求拉動下率先補庫存的中游製造業仍然是“估值降維”的重點方向；另一方面，下游可選消費行業的景氣修復滯後於中游製造業，但Q4改善趨勢有所提速，是當前“估值降維”的“接力演繹”。兩條線索將進一步確認：一是交互限制進一步放開的休閒服務、院線，十一黃金週考驗後修復將進一步提速；二是庫存消化及外需持續改善的汽車（及零部件）、家電傢俱、紡服，9月出口數據進一步改善。
（六）A股“青黃不接”略有緩和，但核心矛盾不變。繼續深化“估值降維”。全球股市“青黃不接”略有改善，A股主要矛盾在分母端（較高估值+較高利率）、歐美股市主要矛盾在分子端（疫情反覆帶來盈利預期下修）。拜登勝選概率擴大，這使得全球的不確定性有所下降（新一輪貿易摩擦可能性也有所下降），也有助於提升美國大規模的財政刺激計劃預期，從分子端（增長預期）和分母端（風險偏好）兩方面緩和；但A股“青黃不接”的核心矛盾並未改變。金融條件是否繼續收斂依然是當前最重要的觀察信號，除此之外跟蹤疫苗進展、美國大選等決定全球增長預期的事件，及A股三季報的盈利修復幅度。9月以來市場沿着我們推薦的“估值降維”方向演進，我們建議繼續深化“估值降維”，從中游製造進一步下沉至下游消費，配置順週期中的阿爾法以及牛市主線貝塔內循環中的估值合理龍頭：1. Q3以來景氣修復提速的可選消費/服務（汽車、休閒服務、家電）；2. 需求改善配合產能/庫存週期率先啓動的製造業（通用機械、化工如塑料/橡膠）；3. 科技及高端製造內循環（新能源、蘋果鏈消費電子）。主題投資關注國企改革（上海、深圳國資區域試驗）。
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本週重要變化
2.1中觀行業
下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年10月16日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌7.36％，相比上週的-7.42％有所上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下跌31.66％，月同比下跌9.60％，周環比上升189.23％。
汽車：乘聯會數據，10月第二週的日均零售是6.4萬輛，同比增長43％，環比9月同期銷量增長50％，表現較強。中國汽車工業協會數據，9月商用車銷量47.7萬輛，同比增長40.28％；乘用車銷量208.8萬輛，同比增長8.02％。
航空：9月民航旅客週轉量為695.3億人公里，比8月上升42.75億人公里。
中游製造
鋼鐵：本週鋼材價格普遍上漲，截至10月15日，螺紋鋼價格指數本週漲0.34％至3835元/噸，冷軋價格指數漲0.74％至4731元/噸。截止10月16日，螺紋鋼期貨收盤價為3632元/噸，比上週下跌0.03％。
水泥：本週全國水泥市場價格環比上漲0.4％。全國高標42.5水泥均價環比上週上漲0.39％至431.5元/噸。其中華東地區均價環比上週漲0.15％至475.71元/噸，中南地區均價環比上週上漲2.12％至480.83元/噸，華北地區均價環比上週持平至411元/噸。
化工：化工品價格持續上漲，價差上行。國內尿素漲0.26％至1654.29元/噸，輕質純鹼（華東）漲持平至1775元/噸，PVC（乙炔法）漲6.52％至7031.43元/噸，滌綸長絲（POY）漲5.33％至5360.71元/噸，丁苯橡膠漲5.53％至9742.86元/噸，純MDI上漲26.28％至25571.43元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯上漲1.10％至830美元/噸，國際純苯漲0.61％至410美元/噸，國際尿素跌2.95％至230美元/噸。
挖掘機：9月企業挖掘機銷量26034台，高於8月的20939台，同比上漲64.80％。
上游資源
煤炭與鐵礦石：本週鐵礦石價格穩定，庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存上升。國內太原古交車板含税價穩定在1290元/噸，秦皇島山西優混平倉5500價格本週漲0.72％至606元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本週增加1.11％至500.50萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.47％至12238.52萬噸。
國際大宗：WTI本週漲0.54％至41.03美元/桶，Brent漲0.07％至42.85美元/桶，LME金屬價格指數漲0.25％至3045.6，大宗商品CRB指數本週跌0.13％至151.48；BDI指數本週跌21.93％至1477.00。
2.2 股市特徵
股市漲跌幅：上證綜指本週上漲1.96％，行業漲幅前三為紡織服裝（7.68％）、銀行（6.16％）和採掘（3.77％）；跌幅前三為休閒服務（-1.80％）、電子（-1.27％）和房地產（-0.12％）。
動態估值：本週A股總體PE（TTM）從節前22.40倍上升到本週23.35倍，PB（LF）從節前1.86倍上升到本週1.94倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從節前41.12倍上升到本週42.74倍，PB（LF）從節前2.52倍上升到本週2.63倍；創業板PE（TTM）從節前170.26倍上升到本週180.10倍，PB（LF）從節前5.37倍上升到本週5.74倍；中小板PE（TTM）從節前59.57倍上升到本週62.22倍，PB（LF）從節前3.30倍上升到本週3.44倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板PE（TTM）從節前76.81倍上升到本週81.68倍，PB（LF）從節前6.13倍上升到本週6.55倍；中小板PE（TTM）從節前43.81倍上升到本週46.38倍，PB（LF）從節前3.45倍上升到本週3.63倍；A股總體總市值較節前上升4.37％；A股總體剔除金融服務業總市值較節前上升4.28％；必需消費相對於週期類上市公司的相對PB由節前2.96倍維持在本週2.96倍；創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從節前11.62倍上升到本週11.80倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從節前3.46倍上升到本週3.55倍；剔除18/19年報商譽減值公司後，創業板相對於滬深300的相對PE（TTM）從節前5.82倍上升到本週5.92倍；創業板相對於滬深300的相對PB（LF）從節前4.19倍上升到本週4.29倍；股權風險溢價從節前-0.72％下降到本週-0.88％，股市收益率從節前2.43％下降到本週2.34％。
基金規模：本週新發股票型+混合型基金份額為614.68億份，上週為120.20億份；本週基金市場累計份額淨增加468.27億份。
融資融券餘額：截至10月16日週五，融資融券餘額14238.2億，較上週下跌4.15％。
限售股解禁：本週限售股解禁847.23億，預計下週解禁437.49億。
大小非減持：本週A股整體大小非淨減持44.86億，本週減持最多的行業是電子（-18.44億）、汽車（-6.31億）、傳媒（-6.20億），本週增持最多的行業是公用事業（2.19億）、建築材料（0.64億）、商業貿易（0.11億）。
北上資金：本週陸股通北上資金淨入111.19億元，上週淨入112.67億元。
AH溢價指數：本週A/H股溢價指數上漲至147.81，上週A/H股溢價指數為149.37。
2.3 流動性
截至2020年10月16日，央行本週共有2筆逆回購，總額為1000億元；共有4筆逆回購到期，總額為2100億元；MLF淨投放3000億元；公開市場操作淨投放（含國庫現金）共計1900億元。
截至2020年10月16日，R007本週上漲30.06BP至2.31％，SHIB0R隔夜利率上漲38.90BP至2.017％；期限利差本週漲3.6BP至0.52％；信用利差跌4.46BP至0.85％。
2.4海外
美國：週二公佈9月CPI同比為1.4％，高於前值的1.3％；9月核心CPI同比為1.7％，與前值持平。週三公佈9月PPI最終需求同比季調為0.5％，高於前值的-0.2％；9月核心PPI同比季調為1.3％，高於前值的0.8％。週五公佈9月零售總額環比季調為1.89％，高於前值的0.17％；
歐元區：週二公佈10月ZEW經濟景氣指數為52.3，低於前值的73.9。週三公佈8月工業生產指數同比下跌7.2％，前值下跌7.1％。週五公佈9月CPI同比下跌0.3％，前值下跌0.2％；9月核心CPI同比為0.2％，低於前值的0.4％。
英國：週二公佈8月失業率季調為4.5％，高於前值的4.3％。
日本：週一公佈9月企業商品價值指數同比下跌0.79％，前值下跌0.59％。
本週海外股市：標普500本週漲0.19％收於3483.81點；倫敦富時跌1.61％收於5919.58點；德國DAX跌1.09％收於12908.99點；日經225跌0.89％收於23410.63點；恆生漲1.11％收於24386.79。
2.5 宏觀
CPI&；；；；；PPI：2020年9月份，CPI同比上漲1.7％；PPI同比下降2.1％。
人民幣外匯佔款：9月末央行口徑人民幣外匯佔款餘額較上月減少59.51億元至21.1萬億元。
金融機構人民幣貸款：9月份新增人民幣貸款1.9萬億元，同比去年高出2100億元。
貨幣供應量：9月末M1餘額同比增長8.1％，比上月同比高0.1％，比去年同期高4.7％；9月末M2餘額同比增長10.9％，比上月同比高0.5％，比去年同期高2.5％。
9月貿易帳：中國海關總署數據，9月出口同比（按美元計）為9.90％，高於前值9.50％；9月進口同比（按美元計）為13.2％，高於前值-2.1％。
社會融資規模：9月新增社會融資規模為3.47萬億元，高於前值3.58萬億元，比去年同期增加9630億元。
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下週公佈數據一覽
下週看點：中國9月工業增加值；歐元區10月PMI；英國9月CPI、核心CPI；日本9月CPI、10月製造業PMI。
10月19日週一：中國9月工業增加值；中國9月固定資產投資累計同比；中國9月第三季度GDP當季同比；美國10月NAHB住房市場指數；
10月20日週二：中國9月全社會用電量累計同比；歐元區8月經常項目差額；
10月21日週三：英國9月CPI、核心CPI；
10月22日週四：美國9月NAR季調後成屋銷售（年化月率）；
10月23日週五：歐元區10月PMI；日本9月CPI；日本10月製造業PMI。
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風險提示
疫情控制反覆、經濟增長低於預期，海外不確定性。