樂觀的B站，失意的股價

股價再次與業績出現了剪刀差。

北京時間8月19日晚間，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）發佈了截至2021年6月30日的第二季度未經審計的財務報告。財報顯示，B站二季度營收為44.9億元（單位：人民幣，下同），同比增長了72%，再次遠超市場預期，但淨虧損達到了11.218億元，較去年同期擴大了約96%。

在用户運營方面，二季度B站月平均活躍用户（MAU）同比增長38%至2.37億，月平均付費用户(MPU)同比增長62%達2090萬，付費率從去年同期的7.5%提升至8.8%。而在營收構成方面，B站的遊戲業務實現營收12.3億，但同比增長卻幾近停滯。不過，廣告、增值服務業務營收大幅增多，分別貢獻了10.5億、16.3億，同比增長也達到了201%、98%。

整體看B站的本季財報，除了虧損擴大外，B站在用户增長、營收額以及營收結構上都是利好表現，而高管在財報電話會上，也都透露出一片欣欣向好的樂觀跡象，但奈何資本市場不給力，財報公佈後，B站股價繼續下跌。如果週期再放長一些，在美股市場，B站股價自7月22日以108.66美元/股收盤後，就開始一直掉頭向下，至8月19日收盤64.33美元/股，已跌去了41%，與年內最高的157.66美元/股相差甚遠。

B站到底還要跌多久？我們不妨先看看此次財報中的亮點、難點和疑點。

很多人對B站的認知，主要來在於其年輕化的用户畫像，這也是B站最核心的競爭力，而這又取決於是否能持續保持用户數量和內容的增長。本季B站顯然又達到了。

2021年第二季度，B站的MAU達2.37億，同比增長38%；其中移動端月活用户達2.2億，同比增長44%。同時，DAU達6270萬人，同比增長24%；MPU為2090萬人，同比增長62%。

與此同時，社區核心羣體依然保持着健康增長。截至二季度末，通過100道社區考試答題的正式會員數量同比增長35%達到1.2億，其第十二個月留存率穩定在80%左右。尤其是10年前註冊B站的用户仍有超過50%活躍在B站，體現出了極高的社區黏性與活躍度。

財報還顯示，在去年同期的高基數上，本季度B站月均活躍UP主數量達240萬，同比增長25%；月均視頻投稿量達840萬，同比增長41％。隨着B站不斷完善流量分配機制、扶持中小UP主成長，B站萬粉以上的UP主數量，同比增長了47%。截至第二季度末，創作激勵計劃已覆蓋超40萬名內容創作者。B站的花火商業合作平台、直播平台，也在幫助越來越多的UP主釋放其商業價值。

B站董事長兼首席執行官陳睿表示：“過去兩年，我們一直在堅定地執行用户增長策略，並取得了多項里程碑式突破。今年上半年在用户增長的數量和質量上都非常好，這首先得益於內容生態驅動的模型，這種模型是用户增長越多，越會體現出它的競爭力。社區用户繼續保持高活躍、高互動的特點，這些用户是真正認可平台並願意留下來，目前用户日均使用時長高達81分鐘，創下同期歷史最高紀錄。”

今年年初，陳睿曾提出今年2.6億MAU的目標，目前二季度MAU2.37億，半年新增3500億活躍用户，年內完成目標壓力不大。而2023年要完成4億的月活目標，目前來看B站也很有信心能夠實現。

但如果從另一個方面來看，B站的用户粘性可能並沒有想象中那麼樂觀。一般來説，DAU/MAU的比值代表着這款產品對用户的黏性大小，也是衡量社區活躍度與用户粘性的關鍵指標。而B站二季度DAU/MAU值為26.4%，只能是處於正常區間（還沒有突破30%），而且這一比值，相比往季還有所下滑。綜合來看的話，如果DAU/MAU比出現下滑，但其中MAU上升的情況，則説明產品的運營活動或推廣宣傳帶來了一批新的用户，但其活躍度缺乏持續性，用户流失較大。而據媒體報道，今年一季度，快手的DAU/MAU比值已達56.8%，並且還在持續增長。

除了整體用户數據亮眼外，我們再來看看B站的具體營收構成。財報顯示，本季度內營收遠超業績指引，其中移動遊戲、增值服務、廣告、電商及其他業務收入分別以12.3億元、16.3億元、10.5億元和5.8億元，佔據總營收的27%、36%、23%和14%。這裏又有三個值得注意的“首次”現象，第一個是遊戲營收比重首次跌破30%，B站進一步降低了對遊戲收入的依賴程度；第二個是廣告營收單季首次突破10億大關；第三個是增值服務營收首次超過了遊戲收入。

當然，B站在營收上的努力，也是付出一定代價的。這表現在兩個方面：一個方面是經營開支的增加，其中本季銷售及營銷開支達到了14億元，同比增加107%，主要是由於推廣B站的應用程序及品牌的渠道及營銷開支增加，以及移動遊戲的宣傳開支，加上銷售及營銷人員增加所致。而這也直接導致B站虧損幅度迅速擴大。

另一個方面是毛利率的下降，本季B站毛利潤為9.89億元，較上年同期的6億元增長64%，但毛利率為22%，環比和同比都出現了下滑，同時也創下了六個季度以來的新低。對於毛利率下降的情況，B站CFO樊欣分析表示，這主要原因由於公司改變了銷售組合，發起了一項針對於新UP主的基於表現的激勵措施，目前公司還處於一個商業化的進程。目前的工作重點是要不斷增加用户數量，而不是去實現收支平衡，但隨着用户數量的增加、變現效率的提高、重要成本的控制，以及營收組成的多樣化，一些業務板塊會有更多的增長空間。

那麼問題來了，用户增長勢頭良好、營收大增結構改善的B站，什麼時候才能扭虧為盈呢？這可能取決於兩大業務的投入產出比。

首先是移動遊戲業務。B站雖然説要“去遊戲化”調整營收結構，但此次財報卻透露出“嘴上説不要，但身體很實誠”的跡象。而這也正是資本市場所關注的，畢竟這直接關係到現金流和市值表現。比如財報電話會上，分析師就特別問到監管政策是否對遊戲有影響，以及B站下半年遊戲增長趨勢和自營方面的考慮等問題。

目前來看，相比於遊戲，增值服務、廣告等變現業務尚難以撐起B站的整體業績，因此遊戲對整體營收的貢獻不容忽視。而且從收入穩定以及IP可控的角度來看，B站也不得不加大遊戲投入。在整個遊戲產業鏈中，B站以往一直扮演着發行商和渠道商的角色，但由於遊戲版號停發、遊戲總量受控等因素的影響，B站的發行渠道時常受到限制，B站單靠代理、聯運外部遊戲產品賺錢顯然充滿了不確定性。而想要將話語權牢牢掌握在自己手裏，自研就成了B站必須要走的路。

陳睿在財報電話會上也表示，本季度遊戲業務增速放緩，主要緣於“供給側”不足。“而且由於今年拿到版號的遊戲非常少，包括代理和聯運在內，導致我們有很多遊戲產品的檔期被延後，這一情況反映在了本季度收入上。”陳睿透露，實際上，去年B站已經觀察到這一趨勢，並已在加強代理和發行之外，加大了在自研遊戲方面的投入。目前，B站自研團隊已超過幾千人，並有多個項目正並行研發。陳睿預計，幾年後B站將有一半遊戲產品來自於自研。

眾所周知，遊戲研發投入巨大，但能夠形成爆款產生穩定收益的，卻並不多。此前的8月4日，B站發佈了16款遊戲，其中包括10款獨家代理遊戲及6款自研遊戲，這是B站遊戲首次集中公開自研遊戲產品，自研手遊數量明顯提升，但質量有待市場檢驗。與此同時，騰訊、字節跳動、網易等大廠也正通過不斷投資擴展遊戲版圖，這也讓B站遊戲的生存空間受到進一步擠壓。B站要想在遊戲領域佔據一席之地，其投入必然巨大。

其次是廣告業務。本季B站廣告業務的營收大增，主要是由於B站品牌在中國線上廣告市場得到進一步認可，以及廣告效率有所提高所致。B站副董事長兼COO李旎表示，廣告營收增速快的主要原因是B站在商業產品上圍繞客户的需求，實現了多場景。即客户投放後可以在不同場景、端口下多次且精準觸達用户，方便品牌快速建立和用户之間的認知。在整個廣告模式上B站也做了許多嘗試，廣告視頻化和廣告與UP主創意鏈接將會是大方向。

而B站廣告商業閉環的形成，有賴於內容生態的建設，這主要由兩部分組成，即用户生產的PUGV內容，以及專業機構創作的OGV內容，而佔據整個平台播放量超過九成份額的，主要來自於PUGV內容。公開資料顯示，B站PUGV內容的發展，一方面源自於視頻化表達的大勢所趨，另一方面也離不開官方扶持。2018年，B站為了扶持內容創作者，先後推出了包括創作激勵計劃在內的多種計劃，扶持優質內容和新人UP主。截至今年二季度末，這一創作激勵計劃已經覆蓋超40萬內容創作者，而B站本身70%的流量也被分配給了中小UP主，這也是為何本季度B站萬粉以上UP主增長了47%。

海豚投研的文章指出，B站雖然有着不做貼片廣告的初心，而當下花火平台屬於私域廣告性質，給UP主的分成佔絕對大頭，變相分吃了不少原本屬於B站的潛在商業價值。另外，B站當前的DAU，公域廣告的效果也不能和短視頻等其他平台簡單對標。

此次財報也顯示，B站二季度營收成本為35億元，同比增長74%，其中為內容創作者支付的“收入分成成本”接近17.5億元，佔總成本的一半，同比增速70%，兩者增速已基本與營收增速持平。這也就是説，相比於“愛優騰”這樣的視頻網站，需要投入大量資金用於採購熱門劇情，B站在版權採買上雖然成本很低，但卻要為提供PUGC內容的創作者提供補貼支持，隨着各平台之間競爭加劇，為了爭奪優質的頭部內容生產者，這一部分的支出成本未來增長也存在不可控的風險。

【來源：B站財報】

另外，B站一直強調內容生態帶動用户增長這樣的良性發展模型，但在國家加大版權保護力度的當下，B站上的一些內容也潛藏着版權風險，導致合規和被訴成本的增加。

今年三季度以來，各個監管政策和措施相繼出爐，包括暑期清朗行動、未成年人保護、直播監管、教培行業“雙減”政策、個人信息保護法等。來咖智庫在梳理中也發現，無論從國內A股、港股或者美股，在各大互聯網公司發佈的最新季報中，都表示出對政策不確定性風險的擔憂，並且相信未來還會有更多的監管措施出台。

而對B站來説，資本市場也更加關注數據收集和開屏廣告等方面的要求會造成什麼樣的影響，以及遊戲和直播監管環境的變化。但B站的整體反應則是樂觀的。

李旎在財報電話會上回答有關“監管帶來的影響”這一問題時表示，本季度，B站在廣告業務發展中基本已實現廣告主“一次投放，多端呈現”的模式，並積極嘗試了多種形態。未來，開屏和視頻化一定是廣告的大方向。監管是要禁止平台在用户不知情的情況下推送廣告，但B站的廣告大多是非阻攔式的，且B站一直踐行“內容即廣告、廣告即內容”的模式。

7月底，中辦、國辦印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，要求引導學生合理使用電子產品，控制使用時長，保護視力健康，防止網絡沉迷。而這被外界認為直指網絡遊戲對未成年人健康成長的影響。

擁有《三國志》系列IP改編權的盛天網絡，就在其半年報中提示了行業政策變動風險，隨着遊戲行業發展，監管機構的監管法律、法規將越來越規範和完善，對於政策及法律尚未明確的領域，或公司在經營中不能適應政策的變化，公司也存在受監管機構罰款、暫停或取消業務資格等行政處罰的風險。

面對關於今年“數字娛樂行業監管收緊”這一問題時，陳睿表示，“我們並沒有感受到今年監管層面對遊戲和視頻而言產生什麼大的影響，可能大多數關於監管的關注還是停留在社會話題的討論層面，以猜測和假象為主，其實並沒有所謂的依據。實際上，視頻和遊戲在全球層面上各國的監管都是越來越規範的，我們對於監管的態度也是非常積極的，但就我而言過去幾個月並未感覺監管有太大變化，且目前的監管也是科學合理的。”

陳睿同時指出，未來遊戲一定是主流娛樂方式之一，而視頻行業的產值也直指萬億元，因此伴隨行業的發展，相關規定也一定會“越來越細”。此外，“監管的要求也是非常明確的，而B站一直以來相關遊戲策略制定也是非常明確的。比如對於未成年羣體在遊戲中的時長和消費控制等”。