作者丨蘇敏
編輯丨房煜
圖片｜攝圖網
從港交所私有化退市5年後，“鞋王”百麗重啓IPO之路。
3月16日，百麗時尚集團向香港聯交所遞交上市申請。招股書顯示，以2020年的零售額計，百麗時尚是中國規模最大的時尚鞋服集團，旗下擁有20個多元佈局的自有品牌及合作的代理和分銷品牌，以11.2%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。
創立於香港，從單一品牌百麗起家，發展成為多品牌的鞋服行業龍頭百麗國際。在消費升級和新渠道的衝擊下，節節敗退後被高瓴資本私有化，繼而分拆滔搏國際上市。剩下的百麗時尚在逆勢中業績大幅增長，又重新佔據了行業C位。
百麗準備二次上市的過程，亦是一個老品牌涅槃重生的故事。一路走來，百麗的發展不可謂不曲折。從黯然退市到重回“王座”，百麗做對了哪些事？而百麗時尚再次向資本市場發起衝擊背後，最大贏家高瓴資本又能否實現預期的收益？
一代鞋王的商業傳奇
百麗品牌於1979年在中國香港面世，取自法語Belle，意思是“美人”。後來有廣告語，“凡是女人路過的地方，都要有百麗”。
創始人鄧耀最初是製鞋的學徒，後來一步步學會了製作、設計和經營，在上世紀70年代就開出了自己的鞋店和鞋廠，也就是百麗的前身。
90年代，鄧耀將公司業務拓展至內地，經營重心不斷北移。1992年，盛百椒加入百麗擔任總經理。
由於當時的政策原因，百麗在國內做不了品牌專賣，導致大量仿品和假貨流入市場，經銷商很難管控。為此，鄧耀調整發展戰略，從1994年開始以特許經營模式發展銷售網絡，杜絕市場上假貨的銷售途徑。
憑藉這一模式，僅一年時間，百麗就在內地開出了600多家零售門店。此後，百麗還與合作的經銷商合資成立百麗投資，成為利益共同體。
等到內地零售業對外資企業全面放開時，鄧耀和盛百椒回購了百麗投資大半股份，成立百麗國際，在內地大面積鋪開直營店。一年內百麗的專賣店就增加了3000多家，快速搶佔鞋業市場。
同時，百麗國際開始發展自己的多品牌戰略，並且先後成為耐克、阿迪達斯等全球知名運動品牌在國內的經銷商。從2006年開始，百麗穩坐中國鞋履市場頭把交椅。
2007年5月，百麗國際在港交所上市，總市值達514億港元，成為當時港交所市值最高的內地零售類上市公司。
巔峯時期，百麗國際女鞋門店和運動用品門店超過20000家，且全部直營，市值高達1500億港元。
2012年，鄧耀逐漸退居幕後。在這之後不久，百麗國際開始走下坡路。電商的崛起對傳統渠道的衝擊，引發了持續數年的業績低靡，銷量、營收和市場佔有率連年下滑。
資本市場更是放大了這種疲態，百麗國際股價不斷報出新低。不過，這家似乎正在不可避免走下坡路的品牌，被高瓴資本看中了。
2017年，高瓴資本、鼎暉投資以及百麗國際控股的執行董事於武和盛放組成的財團提出私有化要約，讓百麗國際以531億港元的價格從港交所退市。這成為港交所規模最大的一次私有化交易。
百麗國際董事長鄧耀和首席執行官盛百椒出售持有的百麗全部股份，套現離場，套現金額高達130億港元。
鞋王百麗退市，被外界視為是一代鞋王輝煌的終結。誰也沒有想到，故事還有另一半。
高瓴接手，鞋王重生
在私有化後，百麗國際針對鞋類業務主要採取了五大舉措：
第一，把品牌重新梳理定位，優化品牌組合，強調差異化；第二，在線上業務投入大量資源，包括電商平台與社交平台；第三，優化線下零售網絡，重點發展購物中心渠道；第四，加快數字化轉型，打造柔性供應鏈系統；第五，探索智能製造和規模定製等創新能力和模式。
首先，百麗在品牌年輕化和多元化方面加速佈局。一方面，百麗對旗下自有的BELLE、STACCATO、TATA、TEENMIX等品牌都進行了內涵迭代和形象升級，使它們更符合年輕人的審美和態度。
另一方面，從2018年開始，百麗通過收購、投資、代理等模式，對品牌風格及品類進行了擴充。百麗收購了輕奢女鞋品牌73Hours，陸續投資了小眾時裝品牌initial、高跟鞋品牌7or9、潮流服飾品牌BEASTER小惡魔、服裝品牌白小T等。2019年，百麗時尚還獲得了潮流運動品牌Champion的鞋履及配飾中國授權合作。
現在百麗旗下擁有20個品牌，其中17個鞋履品牌既涵蓋了從中高端時尚到大眾市場，又囊括了功能休閒、潮流活力等不同類別。同時，百麗時尚還經營着5個潮流休閒類別的服裝品牌，比如日本時尚品牌MOUSSY、SLY等。
百麗退市之前的業績衰退，很大程度上是因為沒能跟上電商的發展節奏，錯失了在線上渠道的佈局。私有化之後，百麗開始投放大量資源在線上渠道及線上線下整合方面，線上渠道的收入貢獻由退市前的不足7%，增加至目前的25%以上。
除了天貓、京東等傳統電商平台，百麗在抖音等新興渠道也進行了大量投放，還建立了約150名成員的自有專職直播團隊，擁有超過120名直播主播。招股書顯示，截至2021年11月30日止九個月，百麗直播銷售額佔在線銷售額約30%。
根據招股書，柔性供應鏈系統、數字化運營及DTC全渠道零售被百麗反覆提及。也就是説，從商品企劃、設計研發、生產、品牌及營銷、DTC零售到客户運營的全價值鏈，百麗在每個關鍵節點都完成了數字化轉型。
比如柔性供應鏈的“訂、補、迭”貨品模式，在最大限度地提高產品銷售額的同時，還可以將庫存水平降至最低。補貨產品在下單後最快15天內送達門店，而當季迭代的產品從開始設計到送達門店，整個過程最短能壓縮到25天。
招股書顯示，這套系統讓百麗可以在整個季節中根據實際需求進行產品設計及生產，總銷售額中約有30%來自當季的新設計，約30%是通過補貨完成的。
浙江大學管理學院教授博導、數字化營銷專家王小毅表示，DTC是今後五年最大的品牌增長和營銷變革趨勢，表面上是品牌直接面向消費者的買賣交互方式，本質上是醖釀已久的快消類營銷供應鏈模式大變革。像近年來熱度上升的直播電商、私域電商等，都可以看作是進入新一輪變革的前奏。
品牌DTC化，不在於品牌本身是否是新品牌，而在於整體營銷模式的轉型程度，在整體市場出現飽和與競爭激烈的格局下，傳統優勢品牌反而更有優勢。
根據弗若斯特沙利文報告，以2020年零售額計，百麗時尚以11.2%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一，而第二名的市場份額僅為5.5%。在2021年天貓“雙十一”，五大暢銷時尚女鞋品牌中有四個都來自百麗時尚集團。截至2021年11月30日，百麗時尚有9153家直營門店。
隨着門店效率的提高和電商渠道的加強，百麗時尚業績實現穩步增長。截至2020年2月29日年度、截至2021年2月28日年度、截至2021年11月30日的前三個季度，公司收入分別為201.14億元、217.37億元、176.27億元，淨利潤分別為17.69億元、26.59億元、23.07億元。公司毛利率表現穩定，報告期內分別為65.3%、64.2%、65.6%，淨利率分別為8.79%、12.23%、13.09%。
高瓴“3倍回報”的故事
百麗私有化退市後，高瓴資本創始人張磊描述了一個可能會帶來“3倍回報”的邏輯：其一，交易價格便宜，有一定的套利空間；其二，運動鞋服銷售業務是優質資產，但被女鞋業務拖累，整體市值偏低，分拆後價值巨大；其三，傳統業務數字化轉型，通過變革提升資產的價值。
首先，交易的價格並不高。2017年4月18日，香港上市公司百麗國際（01880.HK）刊登了一則臨時停牌公告。十天後，百麗披露了要約收購公告。以高瓴資本、鼎暉投資以及百麗國際控股的財團提出私有化要約，收購價為6.3港元/股，總價為531億港元。
創始人套現離場後，高瓴資本以56.81%的控股權成為百麗國際最大控股方，鼎暉投資持有百麗12.06%，投資機構持股比例近70%。按照私有化後持股比例粗略估算，高瓴資本付出的資金成本或超過300億港元，鼎暉投資付出的成本或超過60億港元。
從行業整體來看，其時正值女鞋行業的分水嶺顯現。2015年開始，不只是百麗，包括曾多年蟬聯“內地女鞋第一品牌”的台資女鞋集團達芙妮，女鞋品牌紅蜻蜓、星期六等，營收都在下滑，門店不斷關閉。女鞋市場規模增速開始放緩，行業的結構性問題出現。
但是，對於行業龍頭的百麗國際來説，現金流保持良好，平均每年的淨利潤能達到30億元，因此本身存在着很大的改善空間。
其次，百麗超2萬家直營線下門店組成的龐大零售網絡，使其在品牌代理業務上具有明顯優勢。2017年私有化時，百麗代理業務營收佔總收入的54.6%，已然超過其起家的鞋履業務。
百麗國際退市兩年之後，高瓴拆分旗下的滔搏國際在港交所上市。滔搏上市當日，市值達到574億港元，已經超過百麗國際私有化時的531億港元，此後市值最高一度超過800億港元。
2020/2021年度，滔搏國際實現營業收入約360.2億元，同比增6.97%，實現淨利潤27.7億元，同比增20.26%。截至2021年8月31日，運營的直營店鋪達7785家。2022年3月18日收盤，滔搏國際股價為6.39港元/股，對應市值為396億港元。
目前安踏和李寧的動態市盈率分別約為30倍和35倍，而滔搏的動態市盈率約為11倍，相對同行業是比較低的。不過，有投資人士認為，實際上傳統制造行業或者消費行業的動態市盈率也就10倍左右，而且近期港股發行端的資金可能沒有那麼樂觀。
IPO前，百麗時尚由智者創業（百麗高管共同持有）、高瓴及鼎暉投資分別持有46.36%、44.48%及9.16%的股份。
買得便宜、順利拆分資產，這讓高瓴資本的預期目標實現了2/3。隨着百麗時尚衝擊IPO，張磊“3倍回報”的故事也將會有定論。而百麗品牌涅槃重生的故事，也能為更多的傳統品牌提供經驗和信心。
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