兩年前，一家醫療器械公司以接近90%的超高毛利率，甫一登陸港股就獲得了資本市場的關注——被譽為“微創耗材龍頭”的康基醫療(09997)，上市首日即高開超過86%，截至收盤漲98.85%，市值超300億港元。
然而，時至今日，公司股價已跌至5.4港元，較發行價已跌去近六成。這不僅是因為醫藥板塊整體泡沫破滅、投資者信心下降，又或是集採等多種因素壓縮了行業利潤空間，或許也是因為市場到了重新審視公司長期價值的時候。
對比港股醫療器械個股普遍30倍往上的估值，目前康基醫療市盈率僅為13.35。這樣的低估值是否與公司真實價值存在錯配?下文將詳細分析。
業績增速落後同業 毛利率見頂
康基醫療成立於2004年8月，是一家專業研發、生產和銷售微創外科手術器械及配套耗材的醫藥企業，也是國內最大的微創外科手術器械及配件(MISIA)平台。2020年6月，康基醫療於港交所掛牌上市。
從財報數據來看，2017至2021年間，公司營收總體呈上升趨勢，2020年受疫情影響，營收幾乎沒有增長，但在2021年實現了35.03%的反彈增速。
與此同時，從歸母淨利潤的角度來看，在2020年之前，歸母淨利潤增速一直低於營收增速，直到2021年才有明顯好轉。2021年的業績回升，主要由於疫情得到遏制後，國內銷售與海外業務均有所恢復，同時集團經銷商網絡的擴展及優化推動公司的產品組合於終端市場延伸及滲透。
2022年上半年，公司實現收入3.32億元(人民幣，下同)，同比增長4.5%;母公司擁有人應占利潤1.58億元，同比下降21%;每股盈利12.95分。公告稱，業績下滑的主要原因是行政開支、研究及開發開支以及匯兑虧損等其他開支增加。
據智通財經APP瞭解，上半年的這份成績單，對比整個行業來説並不佔優勢。據《經濟參考報》統計，截至9月1日，以A股457家醫藥生物企業半年報披露數據計算，康基醫療所處的醫療器械行業營收、淨利增速在醫藥生物行業中屬於較高的，其中營收增速為30.16%，歸母淨利潤增速為29.52%。
從盈利能力來看，2017-2021年公司毛利率分別為80.7%、81.8%、84.1%、84.35%和81.55%，2022年上半年的毛利率則為79.96%，自2020年後不僅從巔峯下降，並已經跌出80%，這是自2017年年底以來的首次。
在成本端，2021年公司銷售及經銷開支為人民幣4650萬元，較2020年的4890萬元同比減少4.9%，主要由於2021年6月開始實施的一次性套管穿刺器集中帶量採購，導致公司的營銷及推廣費用減少。
同年，公司行政開支為4651.5萬元，同比減少19.6%;研發費用則為3600萬元，呈現出逐年增長趨勢。以2021年數據計算，公司研發費用率約為5.22%，低於行業平均水平5.95%。
可以看出，公司研發費用依然低於銷售費用，且研發費用率落後於其餘同行。在醫療器械這個技術密集型行業中，落後的研發投入或將制約公司未來的發展天花板。
在財務水平方面，自公司2020年上市後，流動性持續充裕，在手現金充足，截至最新報告日期資產負債率為10.2%，現金及現金等價物為30.56億元。
從整體來看，公司基本面並無明顯劣勢，但以往引人注目的高毛利率呈現出下降勢頭。此外，公司疫情後復甦不及預期，好在手頭資金充足，後續業績仍有改善空間。
產品結構單一或成隱憂
從行業的整體視角來看，康基醫療處於醫療器械行業中的微創外科手術器械及配件(MISIA)細分領域，這屬於醫療器械行業中增速較快的一個板塊。
據智通財經APP瞭解，在醫療新技術快速發展的情況下，微創化正成為外科手術的新趨勢。據弗若斯特沙利文數據，2020年中國微創外科手術滲透率為12.8%，遠低於美國50.7%的滲透率。未來，具有創口小、恢復快、住院時間短等優勢的微創外科手術仍有很大增長空間。
數據表明，中國微創外科手術器械及配件市場的規模由2016年的117.72億元增至2020年的192.43億元，複合年增長率為13.1%，預計2022年將達至270.32億元。
在目前的MISIA行業中，中低端產品國產化率較高，高端產品則主要由國際巨頭佔據優勢地位，側重於高端產品的企業將擁有廣闊的潛在進口替代機遇。
然而，仔細分析康基醫療的產品結構，可以發現，公司的業績主要依賴於結構簡單、技術門檻較低的低值醫用耗材。
康基醫療的產品包括一次性套管穿刺器、高分子結紮夾、第三類一次性電凝鉗以及重複性套管穿刺器和鉗等多種產品，主要向四項主要外科專科(即婦產科、普外科、泌尿外科和胸外科)的醫生及醫院提供一站式定製手術解決方案，廣泛應用於微創外科手術器械及配件(MISIA)市場的多個細分領域。
據智通財經APP瞭解，康基醫療產品可主要分為一次性產品和重複性產品，其中一次性產品主要包括一次性套管穿刺器、高分子結紮夾、一次性電凝鉗、超聲切割止血刀等。無論從營收還是從利潤來看，一次性產品都在公司業績中佔據了大頭。
2021年，公司一次性產品的營收為6.09億元，同比增長35.6%，佔營收比例從87.8%提升至88.3%;重複性產品營收為8090萬元，同比增長30.1%。一次性產品增速更高，主要由於疫情受到控制後手術量顯著恢復，對產品補充的即時需求也隨之增長。
公司持續居於80%上的超高毛利率也主要依靠一次性產品支撐：2021年康基醫療一次性產品的毛利率達到84.8%，而重複性產品的毛利率為57%。
在一次性產品的細分種類中，一次性套管穿刺器占主導地位，2021年該產品營收在全部一次性產品中佔比達到54.84%;高分子結紮夾以29.23%的佔比排名第二;一次性電凝鉗收入佔比超過11%，排名第三;超聲切割止血刀營收佔比則不足2%。
好的一面是，公司已在國內市場中佔據了領先地位：2019年，一次性套管穿刺器、高分子結紮夾及一次性一次性電子鉗等產品市場份額分別達到87.6%、62.5%及62.4%。2019年中國的MISIA市場規模達到185億元，康基醫療在國內參與者中排名第一，在所有參與者(包括國際和國內參與者)中排名第四，所佔市場份額為2.7%。
令人擔憂的另一面則是，公司的兩大主力產品，一次性套管穿刺器與高分子結紮夾正在受到集中帶量採購的影響，拖累公司利潤。
近年來，各地醫療器械集採加速推進，其範圍包括涉及心血管、骨科、眼科等領域的高值耗材，以及輸液器、留置針、注射器等低值耗材，並且多為臨牀用量大、臨牀使用較成熟、採購金額較高、市場競爭較充分的醫用耗材。
在集採影響下，醫療器械公司營銷成本得以降低，但盈利空間被進一步壓縮。對於技術成熟度高、差異化小、市場競爭者多的耗材，很可能會陷入以降價換市場份額的“價格戰”惡性循環之中。
2021年，公司一次性套管穿刺器入選山東省集採，年銷售較2020年翻了一番以上，價格平均降幅則達到86.74%;高分子結紮夾2021年僅增長14.3%，公司解釋稱因為區域性集中帶量採購的不確定性，因此公司的經銷商預測價普遍下降，在進貨方面更為謹慎。
而在其他產品方面，一次性電凝鉗在2021年錄得64%的增速，超聲切割止血刀錄得701.8%增速，均獲得快速增長;重複性產品中新推出的4K超高清內窺鏡攝像系統在銷售渠道上也有所拓展。
在主力產品盈利承壓的時候，新產品欲進入收穫期、利潤兑現尚需一段時間。而在國內市場越發“內卷”的同時，公司國內市場佔比仍超九成，海外市場處於起步階段，2021年出口銷售額僅為4850萬元。
總體來説，公司基本面尚可，也有一定的新產品支撐後續業績。但研發投入偏低、公司產品技術門檻不高、未來市場競爭趨於激烈，似乎給公司的長期前景添上了幾分隱憂。