加快發展境內人民幣外匯衍生品市場正當其時
外匯天眼APP訊 : 最近，中央多次提出，要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。同時，一再強調這是開放的“雙循環”。這是過去一直強調的，堅持擴大國內需求特別是消費需求的方針，促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向消費、投資、出口協調拉動轉變的延續。所以，“大循環”、“雙循環”戰略並不是外部環境變化下的臨時起意、倉促上馬，而是揚棄。
重視匯率波動風險是暢通內外經濟循環的現實需要
歷時多年的經濟發展方式轉變，我國經濟發展動力已經更加多元，形成了內外均衡協調發展的新格局。今年，在新冠肺炎疫情衝擊下，進一步展現了我國經濟發展的強大韌性。我國充分發揮疫情防控有效、率先復工復產，以及國內產業門類齊全的優勢，美元和本幣計價的外貿出口及順差均迅速恢復同比正增長（見圖1）。第二季度，我國經濟明顯好於預期，其中：消費對經濟增長拉動作用仍為負值2.35個百分點，但投資和外需均分別轉為正值5.01和0.53個百分點（見圖2）。進入7月份以來，外貿出口保持強勁增長，順差進一步擴大（見圖2）。預計，第三季度外需對經濟增長的拉動作用將繼續為正。
然而，自6月份以來，人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對美元雙邊匯率）逐漸克服消息面的利空，進一步釋放基本面的利多，呈現震盪升值走勢。尤其是進入9月份以來，人民幣加速升值，中間價和交易價已先後升破6.80比1，到9月18日，境內人民幣匯率中間價為6.7591，較5月底累計升值5.5%。儘管同期人民幣匯率指數僅升值2%，遠低於雙邊匯率的漲幅，理論上對企業出口競爭力總體影響有限，但仍給企業出口造成了一定的財務壓力。
目前，國內企業跨境外幣收付中，美元佔到近九成。如果5月底在人民幣匯率低點時，企業出口收入的美元沒有結匯，到今天結匯將損失5%以上。又或者是企業從出口 交貨到收匯之間往往有兩三個月的時間差，如果企業什麼都不做，很可能要被動承擔其間匯率升值帶來的損失。上述情形下，不僅令企業損失本外幣利差，還將侵蝕其出口利潤，不利於經濟“雙循環”的良性發展。
從國內外經驗看，應對匯率浮動的策略主要有三個：一個是堅持以質取勝的外貿發展戰略，增強進出口定價權，爭取以本幣計價結算或者將匯率波動納入定價條款，向客户轉移人民幣匯率波動風險；另一個是堅持收外匯付外匯，不走結售匯環節跨境收付，以減少貨幣錯配的方式自然對沖匯率風險；再一個就是牢固樹立風險中性的財務意識，主動運用人民幣外匯衍生產品，控制和管理好匯率風險。
從這個意義上講，加快發展境內人民幣外匯衍生品市場，對於暢通經濟內外循環具有重要的現實意義。
加快境內人民幣外匯衍生品市場發展需要市場和政策共同努力
首要的是市場主體要進一步加強風險中性的財務意識。除了外匯期貨外，國內已經擁有遠期、外匯和貨幣掉期，以及期權等基礎性人民幣外匯衍生品工具，基本能夠滿足市場匯率避險需求。總體上，近年來國內企業主動管理匯率風險的意識雖然較2015年“8·11”匯改時有所增強，但與國際水平相比仍有較大差距，主要體現在外匯交易中衍生品交易佔比較低，衍生品交易中遠期和期權交易佔比又偏低。
面對匯率雙向波動，國內企業基本還是處於靠天吃飯的“裸奔”狀態。實際上，只要企業提前敍做了遠期結匯，大都可以規避這次意外加速升值造成的匯兑損失（見表1）。顯然，這也意味着同期如果做了遠期購匯操作的話就是虧錢的。
因此，風險中性意識的真意是，一方面，企業應該基於實際貿易投資背景對應的匯率敞口做外匯套保，而非故意擴大敞口、追逐風險；另一方面，不是以事後才知道的市場價格來評估外匯套保是賺還是虧，而是通過套保鎖定匯兑成本或收益，把匯率波動的不確定性變成確定性，使得企業能夠集中精力做好主業（企業如果能在進出口合同中將匯率波動風險涵蓋在報價中，也起到了類似的作用）。當然，用什麼衍生品工具進行套保，匯率敞口的套保達到多少比例，這裏面有很多學問，可以求助專業的機構和人員。
與此同時，有關方面在在岸市場人民幣外匯衍生品發展方面也需要進一步加大政策支持力度：
一是適時降低外匯風險準備金比率。2015年“8·11”匯改之初，人民幣意外貶值，觸發了遠期購匯大幅增加，當局隨即引入了外匯準備金制度，對遠期購匯徵收20%的外匯風險準備。2017年9月外匯形勢好轉後外匯風險準備金率一度降至0，但2018年8月初因中美經貿摩擦升級再度恢復，實施至今。這一宏觀審慎措施對於逆週期調節遠期結售匯行為發揮了積極作用，2018年8月至今年8月間，銀行代客未到期遠期售匯餘額減少1137億美元，未到期遠期結匯增加163億美元，去年8月起（人民幣破7當月）銀行代客未到期遠期結售匯差額由淨購匯轉為淨結匯（見圖3）。如果重新將外匯風險準備降至0，有助於釋放遠期購匯的需求，進一步促進外匯供求平衡。
二是適當降低中小銀行外匯衍生品業務門檻。根據現行監管分工，外匯局負責銀行人民幣外匯衍生品業務資格審批，但有一個前置條件是，銀行必須獲得銀保監部門核准的創新業務資格。現實中，大部分中小銀行因為業務基礎薄弱，難以獲得創新業務資格，也就無緣外匯衍生品業務。
儘管有中小銀行與大銀行合作辦理遠期結售匯的變通方式，但是，一方面，這涉嫌規避創新業務監管，相關部門不太鼓勵，有監管政策風險；另一方面，實踐中也存在中小銀行對於客户資源流失的擔憂，雙方合作頗多顧忌。為加強中小銀行服務中小微企業匯率避險服務的能力，建議可考慮對遠期結售匯業務簡化乃至取消前置審批條件。因為遠期結售匯業務是根據利率平價定價，操作相對簡單，在很多成熟市場都被視作基礎外匯產品而非衍生品。
三是進一步放鬆外匯衍生品交易的實需限制。基於實際貿易投資背景進行外匯買賣，是我國實行外匯管理的制度基礎。上世紀80年代，日本以廢除外匯交易的實需原則為標誌，走向“許可是原則、限制是例外”的負面清單管理，邁出了金融自由化、日元國際化的重大步伐。較為嚴格的實需原則，影響了市場流動性，容易形成單邊市場行情，不利於企業主動管理匯率風險，也不利於發揮市場價格發現和避險功能，成為外匯衍生品市場發展的掣肘。
根據國際清算銀行三年一次的最新抽樣調查結果，2019年，全球人民幣外匯交易日成交額2850億美元，佔到全球外匯交易額的4.32%，高出上次調查時（2016年）0.33個百分點。其中，人民幣即期交易全球佔比上升了0.79個百分點，衍生品交易佔比僅上升了0.14個百分點（見圖4）。為更好適應匯率彈性增加，可研究對於市場需求較大的避險需求，通過逐步拓展實需內涵，放鬆相關限制；探索利用自貿區、自貿港等特殊經濟區域嘗試更加寬鬆的實需管理，若風險可控、運行順利再在全國推行。
在此基礎上，可研究引進外匯期貨交易，增強人民幣匯率的全球定價權；探索在豐富交易產品、放鬆交易機制的基礎上，擴大交易主體，增加外匯市場深度廣度，增加市場流動性，降低企業匯率避險成本。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）