A股貴不貴，值不值得買？
（海通宏觀 姜超）
在上證指數突破3000點之後，上週的A股市場連續第二週下跌，雖説背後有各種外部因素的影響，但海外的美日德股市跌幅非常有限。那麼問題來了，到底A股是貴還是便宜，值不值得投資？該如何客觀的評價？
1.看總市值，並不便宜
中國證券化率並不低。
在A股市場上，有一個著名的問題，就是股市和經濟表現的背離：中國經濟在過去20年持續增長，名義GDP從2000年的10萬億升至2019年的近100萬億，但同期上證指數始終在3000點左右徘徊。因此，如果從經濟表現來看中國股市，好像股市大幅滯漲，被嚴重低估。
但是如果大家換一個視角，從市值的角度來看A股，結論其實完全不一樣。從00年到2019年，雖然上證指數變化不大，但是A股的總市值已經從不到5萬億升至59萬億，增幅超過10倍，並不遜色於同期的經濟表現。也就是説，A股的主要問題是二級市場不賺錢，但在一級市場發行股票其實是大獲豐收。
截止7月24日，A股總市值為70.4萬億，但這還不是中國股票的總市值。根據港交所的數據，去年中國香港股市市值的73％為中資企業，目前中國香港股市總市值為38萬億港幣，對應中資港股市值為28萬億港幣，摺合25.4萬億人民幣。此外，在美國市場交易的中概股最新市值為1.87萬億美元，摺合13萬億人民幣。因此將各地股票市值加總之後，其實中國股票的總市值已經達到了109萬億人民幣。
2001年巴菲特在《財富》雜誌上發文表示，所有公開交易的股票的市值佔美國GNP的比例雖然有一定的侷限性，但是在任何時候衡量股市估值水平方面，可能是最佳的單一指標。如果這一百分比在70-80％的區間，意味着是買股票的好機會；若接近200％，買股票就是在玩火。如果只看A股的證券化率，目前大約是69％，處於巴菲特所説的投資區間，但如果看中國股票的總證券化率，其實已經達到107％，雖然遠沒到“玩火”的程度，但已經不處於最好的投資區間。
根據世界銀行的數據，截止2019年，高收入國家的平均證券化率高達118％，而其餘收入水平國家的證券化率普遍較低，均位於50％以下水平。
根據世界銀行2020年的最新標準，人均國民總收入達到1.25萬美元的是高收入國家。我們預測今年中國的人均國民總收入有望達到1.04萬美元，位於中等偏上收入國家的高位水平，接近高收入國家水平。而以中國當前107％的證券化率，僅略低於高收入國家118％的平均水平，意味着中國證券化率大幅上升的空間並不大，期待出現短期大牛市並不太現實。
全球證券化率高企。
同在東亞地區的日本和韓國，其最新的證券化率分別為121％和89％，而且均處於歷史最高位附近。而從經濟發展的程度來看，如果我國證券化率大幅超過日韓的水平，其實是需要引起警惕的。
在發達國家中，目前美國的證券化率高高在上，已經達到189％，接近巴菲特所警示的區間。但美元是全球儲備貨幣，美股可以得到全球資本的投資，而且還有美聯儲開動印鈔機的支持，而A股和港股投資的主要資金來自於中國大陸，加上我們的央行相對更加穩健，這意味着美國當前高企的證券化率對我們未來的參考意義不大。
2.看市盈率，藍籌便宜
A股估值相對便宜。
分析股市投資價值的另一個重要指標是估值水平，最常用的是市盈率指標。從全球主要股指的最新TTM市盈率比較來看，港股是最便宜的，TTM市盈率僅為10倍。A股也非常便宜，滬深300指數的TTM市盈率為13.7倍。而標普500、日經225、韓國綜指、德國DAX等指數的TTM市盈率全部在25倍以上。
我們統計05年以來的上證指數和滬深300指數的TTM市盈率，均值分別為18.5和16.7倍，而當前分別為14.5和13.7倍。這説明從歷史的角度來看當前A股的估值，也不算貴。
過去新股估值泡沫。
但是問題在於，2010年的A股估值就不貴了，當年上證指數和滬深300指數的TTM市盈率分別為16.7和15.3倍，為何大家印象中過去10年股市的回報依然不佳？在中國股市，有一個重要的問題其實在於大量的新股供給。如果用股指的市值除以股票指數的點位，可以得到股指對應的股本指數。我們發現，從07年至今，上證指數的股本翻了一倍多，而滬深300指數的股本也增長了70％。
而在中國股市，新股總是比現有的股票貴很多。我們在報告《牛市結束了嗎——為何經濟復甦而股市下跌？》中曾提到，過去3年上證新股計入指數當日市盈率均值是上證指數的3倍以上。在本文中，我們把上證指數每年的新股市值加總，再除以新股的總盈利，得到當年新股的平均市盈率，並與上證指數的市盈率進行比較。結果我們發現，除了在大量發行銀行股的2019年，其餘4年新股計入指數時的平均市盈率為指數市盈率的2.5倍以上。
而如果源源不斷髮行新股，並且以遠高於市場的估值水平計入上證指數，那麼指數就會越來越貴。我們假設上證指數的新股市值年均增長4％，並且按照原有規則在第11個交易日計入指數，且新股的市盈率為現有指數水平的2.2倍，那麼在10年以後上證指數的市盈率會從當前的14.5倍升至22.7倍，遠超18.5倍的歷史均值，根本説不上便宜。
新規降低上證泡沫。
在今年7月22日，上證指數的編制規則發生了重大調整。有人期待在新規則下上證指數會迅速漲到4000點，這其實是非常不切實際的，指數編制規則改變的並不是現在，而是未來。首先，新股納入指數的時間基本上都從第11個交易日推遲到1年之後。根據我們對過去4年的統計，新股的估值在上市初期最貴，隨着時間會逐漸下降。其次，ST股票被直接剔除上證指數，而剔除績差股有助於降低指數的整體估值。我們按照上證指數的編制新規，對過去4年進行回溯，發現新股納入指數時相對於指數的估值倍數會從2.2倍大幅降至1.5倍。
假設未來上證指數的新股市值依然是以4％的速度增加，但是區別在於其計入指數的相對市盈率倍數從2.2倍降至1.5倍，那麼10年之後上證指數的市盈率會從14.5倍升至17.5倍，依然低於18.5倍的歷史均值，遠低於原規則下的預期22.7倍市盈率，相對而言更有投資價值。
滬深300真正便宜。
相比之下，我們發現滬深300指數並不存在上證指數這樣的新股估值泡沫問題，即便假設滬深300指數的新股市值年均增長4.2％，新股的相對估值水平為滬深300指數的1.9倍，10年之後滬深300指數的市盈率依然維持在和當前一樣的13.5倍附近。
為何滬深300指數的估值可以保持穩定，原因在於雖然其納入的新股估值也比指數貴，但是由於淘汰機制的存在，其剔除的績差股的估值水平更貴，平均為指數的3倍左右。這意味着如果以同等比例加入新股、淘汰績差股，指數的估值水平其實是下降的，因而即便增加一定比例的高估值新股，指數的整體估值水平也可以保持穩定。因此，滬深300指數才是真的便宜。
3.大類資產，股市佔優
既然代表中國藍籌股的滬深300指數估值便宜，那為什麼還沒有大幅上漲呢？我們發現，這可能和各國的利率水平有關。
利率下降推升美股。
目前，標普500指數的TTM市盈率已經升至28.8倍，遠超過去120年平均16倍的水平，以及8-24倍的一倍標準差區間，看似存在巨大的泡沫。但存在即是合理的，這個估值泡沫是如何發生的？可以發現，美股估值的上升和其超低利率水平有着密切的關係，從1980年代以來美國的長期國債利率持續下降，目前已經降至0.6％以下，從而推動了股市估值的不斷提升。
我們用標普500市盈率的倒數，來代表美股的潛在收益率，並用其減去10年期國債利率，用這一指標來代表股市相對於無風險利率的風險溢價，結果是美股最新的風險溢價大約為2.9％，處於過去120年的均值附近，並沒有明顯高估。這也證明低利率環境是導致美股估值提升的重要原因。
中國股市估值佔優。
而從利率水平的角度，可以解釋為何中國股市的估值相對較低，因為我們的10年期國債利率還在3％左右，遠高於美國的0.59％。
為了消除利率水平對估值的影響，我們計算了主要股票指數的風險溢價，發現港股是最有價值的，其恆生指數的風險溢價高達9.1％，而滬深300指數的風險溢價為4.4％，與德國DAX相當，但高於日經225指數的3.6％，以及標普400指數的2.9％，説明剔除利率影響之後A股的估值也是有相對優勢的。
即便從A股自身的歷史來比較，當前滬深300指數4.4％的風險溢價水平也高於過去15年平均的3.7％，這意味着相比於債市而言，股市的投資價值超過了歷史平均水平。
而且我們發現，如果直接比較國內主要資產的估值水平，以滬深300指數為代表的A股也是相對最便宜的。目前3個月銀行理財收益率為3.9％，對應估值水平為25.6倍，也就是需要25.6年其收益才能回本。我們以CPI通脹來代表商品的回報率，今年上半年CPI為3.8％，對應商品的估值水平為26.3倍。中國10年期國債利率最新為2.86％，對應估值為35倍。而一線城市的租金回報率為1.51％，對應估值水平為66倍。估值最貴的是貨幣基金，目前餘額寶的7天年化收益率僅為1.38％，對應估值高達72.5倍。
4.經濟復甦，股市受益
通過上面的測算，我們發現在考慮新股供應、利率水平、國際和大類資產比較之後，代表藍籌的滬深300指數都是相對比較便宜的，但便宜並不是購買的理由。
過去10年股市不差。
比如在08年之後，中國房市的估值就比股市更貴了，6大城市的房價租金比超過了滬深300市盈率，但結果是房子越來越貴，而股市一直很便宜。
原因在於，資產的投資價值不僅在於估值便宜，還要有資本增值。而中國房價在過去10年持續上漲，主要受益於貨幣超發，中國新房價格漲幅與貨幣超發的幅度高度相關。
但從年均回報率來觀察，過去8年的股市表現並不差。我們統計從2012年到2019年，滬深300指數的年均回報率為9.6％，包括年均7.2％的股價上漲和2.4％的年均股息率，這甚至超過了同期房市年均9.1％的回報率，其中包括7.1％的年均新房價格漲幅和2％的租金回報率（一線城市）。無論股市還是房市，其回報都遠遠跑贏了同期3.5％的10年期國債年均利率，2.2％的通脹率和1年期存款利率。
這説明便宜其實也是有好處的。雖然中國股市的估值在過去8年沒有明顯上升，但因為足夠便宜，因而也不再大幅下降。由於同期中國經濟依然保持年均9％的GDP名義增速，而滬深300指數的公司也產生了8.6％的年均利潤增速，單純利潤的增長就足以使得滬深300指數在過去8年持續上漲。
因此，歸根到底，各類資產價格的表現還是反映了貨幣、經濟和通脹等的相互關係。過去8年中國的貨幣增速平均為11.6％，GDP實際增速平均為7％，貨幣年均超發幅度為4.6％，年均CPI為2.2％。由此產生了9％的年均GDP名義增速和8.6％的企業利潤增速，7.1％的年均房價漲幅和6.4％的貸款利率，扣減掉風險溢價之後，對應3.5％的國債利率和2.2％的存款利率。
經濟復甦支撐股市。
展望未來1年，我們認為在疫情得到有效控制之後，加上積極貨幣財政政策的生效，經濟有望逐季復甦，加上疫情導致的低基數效應，預測從20年3季度到21年2季度的1年內GDP增速有望達到7％，同時貨幣增速有望繼續小幅回升至12％，對應貨幣超發程度為5％，CPI大約為2.4％，這其實與過去8年的平均水平大致相當。
按照過去8年的經驗，我們預測未來1年的GDP名義增速也有望達到8％左右，對應的企業利潤增速也有望達到8％，而新房價格漲幅和貸款利率小幅降至5％左右。
假設各類資產的估值水平保持穩定，那麼未來1年的滬深300指數有望實現10％的總回報，包括8％的股價上漲和2％的股息率。房產的預期回報率為6.5％，包括5％的房價漲幅和1.5％的租金回報率，而10年期國債利率為3％，商品的回報率（CPI通脹）為2.4％，1年存款的回報為1.5％。因此，如果我們相信中國經濟正在走向復甦，那麼滬深300指數代表的藍籌股也有望從中受益，也就無需過慮各類短期因素對股市的影響。