金眼銀牙銅骨頭，是醫療圈和投資圈用來形容三條遍地金銀賽道的一句俗語。今年6月，時代天使上市首日高達131%的漲幅，也再次印證了牙科黃金賽道的屬性。
繼時代天使之後，口腔醫院連鎖企業瑞爾集團有限公司（以下簡稱瑞爾集團）也向港交所遞交了招股書，擬在香港主板掛牌上市。
瑞爾集團創立於1999年，目前運營着瑞爾齒科和瑞泰口腔兩個品牌，分別定位為高端口腔醫療服務品牌和大眾市場口腔醫療服務品牌。在創立之初，瑞爾集團實控人鄒其芳曾喊出“三不”口號：急功近利的投資者不要，對賭協議不籤，5年內不做加盟。
不過從2010年開始，鄒其芳堅持的“三不”原則開始打破。瑞爾集團開始融資，相繼引入多位投資者。在2017年的融資過後，瑞爾集團更是推出“千店計劃”，在2025年擁有千家門店，加速擴張速度。
“被逼”上市 優先股壓垮業績
藉助資本力量，瑞爾集團的擴張成果是顯著的。不僅在2012年成立了子品牌瑞泰口腔，還相繼進入“北上深”以外的市場，覆蓋廣州、杭州、廈門、天津、成都、重慶等一線及核心二線城市。
截至目前，瑞爾齒科在15個城市共計擁有107家門店。瑞爾齒科品牌在一線城市運營50家口腔診所，瑞泰口腔品牌在一線及核心二線城市運營7家口腔醫院及50家口腔診所。
而另一邊，多輪融資簽署的對賭協議，也將瑞爾集團逼上上市之路。
招股書顯示，瑞爾集團在多輪融資中均簽署對賭協議。如未在2020年12月31日前成功上市，優先股持有人可以要求瑞爾集團贖回所持優先股。
因此，瑞爾集團將上述可轉換可贖回優先股確認為流動負債，截至2020年3月31日及2021年3月31日，金額分別為25億元及32億元。
而可轉換可贖回優先股的重大公允價值虧損，也使得瑞爾集團在報告期內連續虧損。2019及2020財政年度，瑞爾集團經營虧損分別為8400萬元、1.33億元。
儘管瑞爾集團與投資人將上市截止日期順延至2021年12月31日，並在7月遞交招股書，而今3個多月過去，瑞爾集團尚未能接受港交所聆訊。能否在約定日期前上市，仍是個問號。
債台高築 流動負債超流動資產19億
要趕在年底前衝刺上市，留給瑞爾集團的時間已然不多。更嚴峻的挑戰，是如何實現自我造血、降低負債率。
招股説明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元。總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產負債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。從賬面看，瑞爾集團早已資不抵債。
截至2021年3月31日，現金及現金等價物為6.76億元。但同期淨流動負債為42.57億元，其中可轉換可贖回優先股為31.78億元。扣除優先股影響，瑞爾集團資金缺口仍超過4億元。
盈利能力欠缺 毛利率不及競爭對手一半
瑞爾集團宣稱，只需要3個月即可悉數整合新收購的診所，整合後所收購診所通常會提高業務表現及經營效率。
那麼喊出“千店計劃”口號的瑞爾集團，盈利能力究竟成色幾何？
招股書數據顯示，截至3月31日止2019年至2021年度，瑞爾集團毛利率分別問15.2%、10.1%、24.1%。
來源於瑞爾集團招股説明書
同樣赴港股上市的牙博士，2018年至2020年三個自然年度毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%。同期，中國口腔醫療整體毛利率分別約56.2%、54.4%、59.9%。A股上市的通策醫療醫療服務毛利率分別為43.83%、46.89%、45.78%。
來源於牙博士招股説明書
毛利率是評價企業盈利能力的一項重要指標，由上述數據可知，瑞爾集團盈利能力遠弱於競爭對手。
而一家新開的門店不僅需要大量成本用於物業建築、裝修、員工招聘及設備採購，且在運營初期收入極低。盈利能力不穩定且孱弱的瑞爾集團，若想在預期時間內達成千店目標，在可預見的未來裏怕是隻能“流血”擴張。
人才流出危機 欠繳員工社保難留人
國海證券指出，牙醫是口腔服務的核心要素，我國口腔醫療服務行業牙醫長期供給不足。各大口腔服務醫療也是使出渾身解數爭奪牙醫資源。
招股説明書顯示，瑞爾集團為留住牙醫人才，採取了一系列措施。如提供可觀的薪酬待遇。2016至2018年各年間，集團內牙醫月均收入分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%的年複合增長率增長。
然而，令人不解的是，報告期內，瑞爾集團卻未能為員工悉數支付社會保險及住房公積金供款。截至2019年、2020年及2021年3月31日，分別就未繳納的社會保險及公積金供款計提撥備280萬元、370萬元及240萬元。
我國《勞動法》規定，社會保險屬於國家強制性保險險種，單位為員工繳納社保是法定的義務。對於未根據社會保險法繳納社會保險費的單位，監管部門可責令其限期繳納全部欠繳的社會保險費，倘逾期仍不繳納相關費用，有關主管部門可處欠繳數額一倍以上三倍以下罰款。
此外，員工也可就未繳納社保向有關部門投訴，或提起訴訟。
這也意味着，瑞爾集團欠繳員工社保的行為，不僅存在潛在法律風險，也有違當下國家倡導的共同富裕原則，甚至加劇集團內人才流失風險。