「泡泡」的吹起與破滅。
文｜劉藝晨編輯｜潘心怡 來源｜36氪財經（ID：krfinance） 封面來源｜視覺中國受上半年疫情到店消費鋭減影響，泡泡瑪特淨利潤首次出現同比下滑，交出了上市以來最難看的一份業績答卷。
財報顯示，公司上半年營收23.59億元，同比增長33.1%；淨利潤錄得3.32億元，同比減少7.2%。
唱衰聲此起彼伏，泡泡瑪特股價也迎來了一輪下挫。自7月中旬發佈業績預告以來，泡泡瑪特區間跌幅已超30%，最低觸及16.9港元，刷新歷史新低。
回顧近一年多的時間，泡泡瑪特的故事從Mega大娃、主題公園講到海外業務，但這些新興業務要麼模式太重，要麼尚未形成氣候，市場觀望態度居多。盲盒的模式隱憂、再造一個Molly的不成功，也在損耗投資者對其的耐心。
從高增長預期的明星企業，到艱難探索第二增長曲線，一度被推上千億市值寶座的泡泡瑪特，不得不在温度驟降的市場氛圍裏，承受光環褪去的陣痛。盲盒文化退潮，泡泡瑪特還能講出什麼新故事？
泡泡瑪特留給資本市場的第一印象，就是一個伴隨着爭議的增長神話。
出身“草根”的創始人王寧起初在融資路上走的並不順利，泡泡瑪特在很長的一段時間內無人問津，直到Molly的出現才打破這一局面。
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招股書顯示，2017年至2019年，公司營收從1.58億元暴增至16.83億元，淨利潤翻了近300倍。截至2019年末，泡泡瑪特毛利率高達64.8%，存貨週轉天數僅有46天。
盲盒消費的“成癮性”和二手市場的溢價使得這門生意看起來頗為迷人，泡泡瑪特彷彿成了一台不斷髮動的“潮玩印鈔機”，不少投資人想見王寧一面也難。
從投資人看不懂的項目到備受追捧的資本寵兒，泡泡瑪特完成“飛昇”僅用了兩三年，而這幾乎也就是消費投資“最好的那兩年”——大筆熱錢湧入消費賽道，喜茶、元氣森林、完美日記等多個新消費品牌都在短時間內達成了估值的翻倍增長。
在擁躉者看來，投資泡泡瑪特就是投資年輕人的未來的消費趨勢，投資未來萬億潮玩市場中的絕對龍頭。看空的觀點則指出，泡泡瑪特的依賴的盲盒模式“門檻低、可複製性強、且有合法性風險”，炒娃的故事不過是炒鞋的翻版，“僅有三到五年的黃金時期”。
一片爭議聲中，泡泡瑪特敲開了港交所的大門，首日開盤漲超100%，報77.1港元，市值突破千億港元大關，較新三板退市時的20億市值足足翻了45倍。
然而，這樣的好日子並沒有持續太久，2021年下半年以來，新消費賽道通融資數量和金額都開始縮水。二級市場上，隨着全球大放水下消費板塊行情的結束，泡泡瑪特們也迎來了泡沫的破裂時刻。截至目前，泡泡瑪特股價已跌至17.96港元，總市值較高點抹去了近80%。
華興資本CEO包凡曾提出，泡泡瑪特的產品切中了人類的本質收集需求，是新一代人“精神愉悦”需求的一種釋放方式。盲盒通過Gambling（賭博）機制放大了這種行為，從而把潮玩做成了新一代人的新收集運動。
在消費環境充滿不確定性的大背景下，精神需求讓位於生存需要，大眾的消費行為趨於保守，賭博機制帶來的獎勵快感也隨之失效。畢竟在2022年，連貨真價實的博彩板塊都未能倖免於難。
站在當下時點回看，泡泡瑪特曾經的千億市值更像是一個泡沫。“盲盒+無形象IP+二級市場溢價”的模式所帶來的用户粘性，在火熱的市場情緒中被過分誇大了。
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上半年成本因素對泡泡瑪特毛利端的影響約佔到四分之三，其中主要原材料PVC較2020年上漲30%，人工成本同期上漲40%；報告期內，泡泡瑪特毛利率由上年同期的63%降至58.1%，自主產品的毛利率則由66.9%降至60.5%。但對於產品的升級，消費者似乎並不領情。社交平台上對產品瑕疵、售後困難的批評聲不斷，一批消費者正在從泡泡瑪特“退坑”。二手市場流通價格的下落加劇了粉絲流失的趨勢，當消費者可以從閒魚輕易買到低於市售價的產品時，盲盒模式的“不確定性”、“稀缺性”也就失去了價值。同時，沈萌也指出，消費者對隱藏款和定製款的好奇心會消磨，而“二級市場上炒作出來的超額收益，並沒有真正的進入到企業當中”。輿論危機下，泡泡瑪特上半年會員復購率這一關鍵指標進一步下滑至47.9%，不斷攀升的庫存水平也給出了危險信號。三月份的疫情打亂了去年遺留產品的清庫存節奏，後又因為二季度的疫情導致銷售未達預期，從而產生新的庫存。截至報告期末，泡泡瑪特庫存已達到9.57億元，對比半年前增加了1.68億元，存貨週轉天數也由2021年底的128天增至160天。此外，隨着營收增長的放緩，拓店、營銷帶來的費用壓力開始浮現。泡泡瑪特上半年經銷及銷售開支同比增長65.1%至6.9億元，其中廣告及市場費用增至1.14億元，同比翻倍。銷售規模的擴大也在抬升人力成本，公司銷售員工人數上年同期的1909名增加到2374名，以支持公司擴張零售店及機器人商店網絡。與此同時，監管也開始越來越多地關注這個野蠻生長的行業。今年8月，市場監管總局發佈關於公開徵求《盲盒經營活動規範指引（試行）（徵求意見稿）》意見的通知，對盲盒定價、宣傳、售賣對象等多方面提出規定。種種挑戰下，“去盲盒化”已經成為整個行業的共識，但剝離這一標籤後，無論是泡泡瑪特還是它的競爭者們，距離找到新的增長引擎都還有很長一段路要走。
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財報顯示，被寄予厚望的出海業務上半年同比增長161.7%至1.57億元，佔總營收的比例為6.6%，去年同期佔比為3.4%。王寧在財報會上預測稱，今年四季度海外業務佔比可以超過百分之十。2021年以來，泡泡瑪特改變海外業務的策略，由toB模式轉向toC，加快了直營店的佈局速度。截至上半年，公司在港澳台地區及海外門店達24家，預計到年底將達42家。在易觀諮詢分析師李應濤看來，泡泡瑪特在商業戰略的選擇上沒有問題，如果因為沒有達到外界預期就打亂自己的節奏，才是真正的得不償失。“我現在不知道大家現在為什麼都替泡泡瑪特着急，它現在還在盈利，即便在上半年疫情影響下，它的盈利也還可以。”李應濤指出，在國內市場增速放緩的背景下，通過海外開店的方式，泡泡瑪特能夠實現外延性的業績增長。但他也指出，泡泡瑪特的海外業務仍處於積澱階段，可能要等到五到十年之後才能看到回報，相比之下，圍繞IP打造的多元化產品及新業務可期待程度更高。2021年，泡泡瑪特推出了潮流藝術機構inner flow，主打“年輕人的藝術品”。今年年初，泡泡瑪特成立共鳴工作室，產品定位更偏向於男性消費者。此外，公司跟朝陽公園合作的主題樂園也進入了施工階段，如果快的話，明年7月就可以進入試營業。以“覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平台”為目標的泡泡瑪特，或許仍在規劃好的路線上繼續前進，但資本市場對風險的偏好程度卻已經完全不同了。一個明確的信號是，業績預告發出後，多家機構相繼宣佈下調泡泡瑪特的目標價。其中高盛將泡泡瑪特評級由“買入”降至“中性”，目標價由45港元削47%至24港元；中金公司目標價下調19%至40港元，大摩、瑞信則由55港元分別降至36港元、43.7港元。這家年輕的公司一直立志成為“世界的泡泡瑪特”，但在新故事邏輯跑通之前，市場恐怕已經沒有多少耐心再留給這位二級市場上的“昨日黃花”了。36氪旗下官方公眾號真誠推薦你關注
